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    1、Q4收益下滑约5%，业绩低于预期
    2017年，公司实现营收1213.63亿元（+6.49%），营业成本1003亿元（+15.02%），毛利210.65亿元（-21.29%），毛利率17.36%（-6.12pct）。公司销售费用和管理费用分别为61.13亿元（+9.26%）和43.73亿元（+8.46%），财务费用为0.53亿元（-99.29%），其中利息支出35.29亿元（+1.79%），汇兑利得29.38亿元（2016年损失42.34亿元），归母净利72.40亿元（+6.25%），扣非后归母净利72.27亿元（+17.09%）。按照调整后的口径，我们估算国航Q4客公里收益有5%左右的下滑，低于市场预期。
    2、国内线显著改善，国际线收益下滑明显
    2017年，国航ASK同比+6.26%，其中国内+5.88%，国际+7.80%；RPK+6.87%，其中国内+6.16%，国际+8.55%；客座率81.14%（+0.46pct），其中国内83.06%（+0.22pct），国际78.30%（+0.54pct）；客公里收益0.53元（-0.45%），其中国内0.59元（+1.77%），国际0.41元（-4.95%）。
    3、货运盈利大幅提升
    17年，公司ATK同比+4.6%，其中国内+15.4%，国际+0.3%；RTK同比+8%，其中国内-0.2%，国际+10.56%，FLF 56.7%（+1.8pct），其中国内39.5%（-6.2pct），国际65.3%（+6.1pct）；吨公里收益1.36元（+14.4%），其中国内1.17元（+0.46%），国际1.37元（+17.6%）。2017年，国货航实现收入112.64亿元（+24.84%），归母净利11.04亿元，同比大幅增长。
    4、油价持续上涨，人民币升值利好业绩
    2017年，布伦特原油均价为54.74美元（+21.3%），航煤出厂价为4174元（+25.6%），国航原油采购均价4082元（+23%）。虽然公司单位油耗同比下降0.9%至195克/吨公里，但燃油成本同比增长29%至284亿元。假设公司燃油消耗量不变，如果燃油价格上升5%，将增加公司成本14.2亿元。
    17Q1/Q2/Q3/Q4，人民币兑美元汇率升值0.54%/1.81%/2.03%/1.55%，显著降低了公司财务费用。截至17年底，假设人民币兑美元升值1%，增加公司净利润2.79亿元。
    5、运力引进有序增长，完善四角菱形布局
    截止17 年底，公司机队规模达到655 架（634 架客机+15 架货机+6 架公务机），预计18/19/20 净增32/46/41 架，机队增速5%/6.9%/5.8%。公司以北京首都国际机场为主基地，未来天合联盟整体搬迁至北京新机场运营，强化国航主枢纽优势；同时不断完善以北京、成都、上海和深圳为节点的四角菱形网络结构。
    6、投资策略
    我们预测公司18-20 年EPS 为0.71/0.84/1.01 元，对应当前股价16.1/13.5/11.6X PE。民航供给侧改革持续兑现，行业景气度上行且周期性下降，推动业绩与估值双升；国航一线五场时刻占比最高，且拥有规模最大的高收益客源，维持“强烈推荐-A”。
    风险提示：经济下滑、航空事故