版权业务护城河：中游龙头确定，下游喜迎新贵，上游圈地长尾。对比可比版权分销竞争对手，公司稳居龙头，市占率超50%，2017 年版权投入有望达18 亿元。公司的下游主要是BAT 掌控的视频平台，是公司的核心合作伙伴，2018 年移动APP端CR3 已达95%。在存量客户稳定投入下，新晋的智能硬件巨头，华为与小米已经明确开启了自建内容平台。从硬件端的销量看，两家新贵有望在2018 年逐步形成亿级数量规模的用户视频生态，公司的下游有望迎来新的增量需求。而对于上游的长尾版权，公司在2018-19 年有望继续保持稳定的采购增幅，预期投入增幅保持在30%左右，公司全网的分销与影视精品制造能力将有助于公司长尾市场的议价能力。公司的版权业务护城河有望持续加固。
    商业模式定位：盈利确定性强，资金匹配为王，关注存量版权增值。从会计角度看，公司版权成本采用5:2:1:1:1 的摊销模式下，参考2014-16 年的财务数据，公司当期会计年度收入有望覆盖全部版权生命周期成本（5-10 年），现金流端14 个月内即可匹配投入。在2017 年同比投入提升超50%的情况下，公司有望继续保持现金流端的持续优化。我们认为，公司在投入高增长阶段，由于销售暂缓发生，版权成本及时确认原因，公司当期毛利存在一定下压力，但公司整体版权投入与销售回款的现金流表现有望持续优化。对于存量版权，参考爱奇艺的观影数据，受整体付费人群增长与IP 关联性因素影响等，历史内容的观影人群数量持续提升。公司作为拥有超5 万小时长尾内容的独家分销龙头，存量版盈利提升值得关注。
    市场空间再定位：总量量价齐升，长尾市场空间稳步增长。随着新媒体观看付费习惯养成，国内已经形成超0.7 亿付费人群。从互联网人口结构看，超7.5 亿网民中，20-60 岁人群超过5 亿，因此潜在渗透率还有数倍提升空间。从爱奇艺的收入构成看，在广告收入仍为第一来源情况下，非会员关注的海量版权的投入仍是刚性且有望保持稳定成长，巨头更加会聚焦自制剧的长期投入。而对于会员的收费变化趋势，在基础收费小幅提升的趋势下，新VIP 服务有望快速推高边际单价。总量看，新媒体整体市场需求侧有望继续保持30%左右增速，巨头聚焦自制，长尾市场竞争格局稳定。
    风险因素：公司版权采购投入不及预期、影视制作子公司发展不及预期、传统业务收缩发展不及预期。
    盈利预测、估值及投资评级。我们维持公司2017-19 年盈利预测0.49/0.61/0.73 元，目前股价对应2017-19 的PE 为23/18/15 倍。采用分部估值看，公司版权业务市场龙头地位明确，业务增速中期有望维30%对应市值在220 亿；影视制作明确军旅爆款，预计中期增速20%，对应市值100 亿；音视频与教育云业务给予100 亿估值，对应2018 年PE30X。综合看，公司目标市值420 亿左右，对应市值目标价16 元，维持“买入”评级。