从上一轮周期与茅台差距拉大看五粮液存在的问题
    五粮液一度是中国白酒之王，2012 年之后五粮液在收入、利润、价格上被茅台反超。我们认为其原因在于：1）2012 年后二者对价格截然不同的态度导致二者品牌定位拉开（茅台提价与五粮液大幅降价）；2）浓香工艺决定浓香品牌往往要实行“高中低”档全覆盖的战略以消化不同酒质的产能，但过去五粮液在品牌定位上的过度多元化也导致品牌稀释严重，企业重心与资源不聚焦，企业对高端酒品质、品牌、营销重视力度不足；3）在白酒卖方时代，大商制和总代理模式有利于五粮液借助社会资源实现快速扩张，完成全国化布局，但随着白酒进入买方时代，这一渠道模式也最终制约了五粮液的发展。
    新董事长主导多维度变革，五粮液“二次创业”再起航
    2017 年3 月李曙光董事长上任，针对五粮液的问题开始带领五粮液实现“全面转型、二次创业”之路。1）制度变革：定增引入员工和经销商持股，实现利益绑定；2）高度重视品质：高度重视产品品质，重塑浓香龙头定位，实现与茅台的差异化竞争；3）渠道模式转型：大幅增加小商、高度重视专卖店，预计2018 年底专卖店数量较2016 年增加1000 家左右，实行“百城千县万店”工程，高度重视渠道下沉和扁平化；4）资源聚焦：大量减少系列酒数量，集中资源打造大单品。五粮液此次改革“上至制度、下至模式”，改革之深、之全史无前例，期待五粮液变革从“量变”到“质变”的来临。
    盈利预测与估值
    白酒高景气叠加公司深度变革，五粮液有望迎来二次成长期。预计2017/2018年EPS 为2.37/3.31 元，2018 年PE 为22 倍，给予“买入”评级。
    风险提示： 1. 高端需求增长不及预期；“百城千县万店”工程推进不及预期；
    2. 政策调整等不确定性风险。