2017 年饲料业务增长动力强劲，水产料、猪料提速亮眼，2018 年猪料是看点。公司2017 年849 万吨饲料销量中，我们估计禽料、猪料、水产料分别约为440、155、255 万吨，同比分别增长约7%、35%、21%。受下游养殖盈利不景气影响，禽料销量增长低于预期；2017 年猪料、水产料新建工厂产能投放，叠加鱼价走高，两个饲料品种增长较2016 年显著提速，饲料结构逐渐转向高毛利品种，盈利能力得到增强。展望2018 年，我们认为海大的猪料将成为一大看点，一方面收购山东大信将有效补充公司前端料能力，利好整体猪料销售，另一方面华北地区的销售团队和新增产能也有望在2018 开拓新的市场增量；禽料方面，我们预计2018 年肉、蛋禽养殖盈利较2017 年会有显著提升，养殖存栏量修复将带动饲料销售恢复性增长；水产料方面，我们预计鱼价将继续维持相对高位，公司水产料有望保持稳健增长。考虑山东大信并表，我们预计2018 年公司禽、猪、水产饲料的销量分别为500、250、300 万吨，同比分别增长14%、67%、18%；合计销量1050 万吨，同比增长24%。
    产业链布局持续推进，构造未来新利润增长点。我们估计公司2017 年生猪出栏45 万头，同比增长50%。按照目前投资规划，2019、2020 年公司生猪出栏量有望快速上量至300 万头规模，届时大概率是下一轮猪周期上升区间，利润释放将更加可观。我们预计2017 年动保业务收入4 亿元，同比增长39%，毛利率继续维持在50%水平。公司近年来在微生态制剂研发上持续加大投入，随着水产饲料服务体系拓展带来销售渠道扩充，增长提速显著，预计中期内仍将保持高速增长。公司近年来在育种和专业化采购上持续发力，我们预计这两项业务也将逐步成为新利润增长点。
    盈利预测与投资建议。海大集团是中国饲料行业最具竞争力的优秀企业之一，我们认为未来5 年，公司饲料业务仍将保持15-20%高增速。同时，生猪养殖将会在2019、2020 年快速上量，成为利润增长的新驱动力。考虑山东大信并表，我们预计公司2018、19 年归母净利润分别为15.96 亿、19.45 亿，对应EPS 1.01、1.23 元。考虑到公司在行业内的领先竞争优势，以及未来持续快速增长预期，参考可比公司情况，我们给予公司2018 年25 倍PE 估值（PEG=0.75），对应6 个月目标市值399 亿元，目标价25.31 元，继续维持公司“买入”评级。
    主要不确定因素。饲料销量增长不及预期，自然灾害。