我们预计17-19 年公司净利润水平为5.20 亿、6.66 亿、8.63 亿，给予19年30 倍，地产按30 亿市值，看1 年目标市值290 亿，维持“强烈推荐-A”评级。
    滚雪球效应、效率提升构成未来3 年发展核心逻辑。何为滚雪球效应？我们认为公司渠道拓展和品类拓展相辅相成，形成“滚雪球效应”。具体来看，品类拓展改善渠道利润空间，让渠道更积极，渠道拓展让公司新品类增速更快，两者互相促进，公司在前进中实现品类和渠道双增长，这一过程为滚雪球。我们认为，品类增长、渠道突破（区域填充、餐饮渗透）保障收入增长，效率提升带来利润弹性，构成公司三年发展核心逻辑，具体来看驱动力如下：
    驱动力1：品类导入。三重逻辑推动，品类导入加速。公司2017 年调味品业务增速在22%左右，酱油增长20%，小品类快速发展，我们推算增速可达35%以上，其中蚝油、料酒享翻倍增长。展望未来，三重逻辑将推动该趋势持续：1）发展阶段可对标海天11-15 年，品类导入带动公司快增长。目前公司酱油占调味品比重大致在69%左右，处于海天11 年水平，回顾海天发展历程，2011-2015 年，非酱油类产品快速上升，对收入端带动效应明显。2）渠道持续扁平化，经销商一站式配货需求上升。从渠道变革情况来看，由于渠道利润的逐年压缩，批发商多品类经营、一站式配货趋势愈发明显，这有利于厨邦在原有经销商体系下加快品类导入。3）小品类产能3 年后释放，市场培育逐步加码。阳西美味鲜新布局非酱油产能65 万吨，含食用油30 万吨、20 万吨蚝油、10 万吨醋、5 万吨料酒，2020 年左右开始投产，为对接3 年后较高产能释放，非酱油类市场培养必将加速。详见正文分析。
    驱动力2：渠道扩张。成熟市场密实织网，四五级市场发展提速。公司全国化稳步推进，在成熟市场，增强网络密实度，注重品类导入及餐饮开发，2017年，公司在东南沿海成熟区域，增速保持在15-18%；在二三级市场，区县招商加强，看重经销商渠道资源；在四五级市场，厨邦历经5 年左右的品牌沉淀期之后，也开始高速发展，草根调研反馈云贵川渝地区均有40%以上增长。2017 年新增100 经销商，未来该趋势将保持或加速。
    驱动力3：餐饮渗透。餐饮渠道“两端抓”，发展机会可看更久。公司更加重视餐饮渠道，渠道推力和消费拉力“两端抓”。渠道方面，注重餐批市场建设，陈列、促销等方面加强布局，增强二批商自然辐射；消费拉力方面，以厨师大赛等形式，通过意见领袖切入市场。虽然餐饮渠道壁垒较强，但大众餐饮正快速发展，带来调味品增量空间；厨邦品牌力佳，公司推力强，前期体量不大情况下，可逐渐渗透餐饮，速度不见得很快，但发展机会可看更久。
    驱动力4：效率提升。效率提升贯穿3 年投资逻辑，带来更大业绩弹性。阳西产能释放推动生产效率提升，规模效应下，吨成本、管理费用率下降为大势所趋。机制优化催化剂也可期待，有望带来业绩更大弹性。
    公司品类渠道均有突破空间，效率持续提升，基本面加速可看三年，维持 “强烈推荐-A”评级。品类渠道的滚雪球效应带来收入超预期可能，效率提升带动利润弹性。我们预计17-19 年公司净利润水平为5.20 亿、6.66 亿、8.63 亿，给予19 年30 倍，地产按30 亿市值，看1 年目标市值290 亿，维持“强烈推荐-A”评级。
    风险提示：竞争对手快速发展，需求不及预期。