历史收入增长主要依赖猪料销售的放量（9 年复合增速23%）。2016年饲料销量达400 万吨，其中猪料328 万吨，在猪料行业的市占率约3.8%。
    猪料行业结构分化。两大趋势：1）客户：中大型猪场将是外购比例最高（约75%）的核心客户。2）产品：养殖精细化推动前端料成为主要外购品种。参考美国历程，我们对国内的饲料和生猪养殖行业相应进行了定量分析：我国猪料产量仍有望受配合料渗透率提高、生猪养殖量增长的驱动而持续增长，预计到2030 年将增长至2.9 亿吨（复合增速9%）；同时，超大型猪场占比的提升导致饲料外购比例微幅下降，预计猪料外销量进入低增速（3-5%）的白银时代。
    直销+客户，龙头优势有望重拾。经历3 年转型，目前公司猪料直销比例高达60%，以300-2000 头母猪的中大型猪场为主，精细化服务有效锁定可持续客户。同时，股权激励有望激发80 后干部活力。公司相对行业的超额增长有望进入放大重拾期，预计2018 年销量增长15-30%。
    聚焦高端料，维持高毛利率。1）行业层面：玉米价格温和复苏、配合料占比继续提升，预计2018 年毛利率下行幅度在0.2-0.8%。2）公司层面：产品定位高端，成本转嫁力强。对标全国7 亿头生猪，公司前端料的覆盖率目前约4-8%（母猪料和教槽料约3-4%，保育料约8%）、未来有望继续提升并实现全程覆盖，护航毛利率高位。
    业务连点成线，打造养殖服务商。农业子行业中，饲料的CR5 最接近美国、更早完成工业化。我国的饲料业可对标美国的2004 年，而养殖业仅可对标美国的1984 年。预计我国饲料龙头将从欧洲格局向美国格局转变。饲企龙头向产业链下游延伸并弯道超车也不无可能。大北农的动保、种猪、养殖等业务和投资布局有望助力其转型养殖服务商龙头，拓展更广阔的产值空间（3000 亿向1.5 万亿）和更丰厚的利润空间（210 亿到1400 亿）。
    风险因素。销量不达预期，原料价格超预期上涨，费用控制不达预期。
    盈利预测、估值及投资评级。考虑股权激励对财务费用的影响后，下调公司2018-2019 年盈利预测，预计公司2017-2019 年EPS 为0.29/0.36/0.40元（原预测为0.30/0.39/0.48 元）。公司迈入新的成长阶段，理应享受更高估值（历史估值一直在22 倍以上），同时，估值切换对2018 年进行估值，给以25 倍PE，上调目标价至9 元（原为8.1 元），维持“买入”评级。