此次收购印证了我们之前的判断，即“公司上市后有望加速扩张，预计2018 年开始将加速完善山东省内布局”，符合公司向山东省内其他区域（以青岛、济南为主）扩张的战略布局。我们认为，公司通过受让51%股权实现控股，有望充分发挥维客现有在青岛较强的品牌效应和供应链优势，助力公司走出胶东，加速在青岛等地扩张；业绩层面将直接提升公司收入规模，测算增加2018 年收入6%-7%（以全年计），而考虑到维客目前仍略有亏损，预计其未来改善空间大，但对公司整体利润影响不大。
    收购维客9 家超市及物流资产，加快青岛扩张。公司拟以自有资金3.44 亿元受让维客商业连锁51%股权（含拟注入的两处物业），维客商业连锁共拥有9 家超市门店（表1），面积总计10.45 万平米，其中青岛7 家、高密和莱阳各1 家，且现有门店的商圈位置较好，门店业绩具有较大提升空间。维客商业连锁母公司维客集团是青岛知名零售品牌，创立于1951 年，前身是国营崂山百货大楼，是中国服务业500 强和山东省重点连锁发展企业，在青岛地区具有较强的市场影响力。
    截至1H2017 末，公司门店总数649 家，覆盖山东省40 个县市和150 多个乡镇，其中威海302 家、烟台223 家、青岛37 家。
    维客商业2016 年实现收入7.3 亿元，亏损3088 万元；得益于毛利额增加及合理的费用管控，2017 上半年收入4.03 亿元，亏损629 万元。我们测算，此次收购对应2016 年PS 为0.9x；考虑到公司收购维客商业连锁前，维客集团将注入价值1.07 亿元的两处物业资产（实际为2 处物流中心）测算剔除该物业资产影响后实际收购PS（2016）仅0.7x-0.8x，低于公司的0.85x PS（2016），收购估值合理。
    两处物业注入并完成股权转让工商登记手续后，公司将与维客集团按比例增资维客商业连锁，总增资额3.25 亿元，其中1.55 亿元为注册资本，1.7 亿元为资本公积。公司出资1.66 亿元认缴注册资本7905 万元，维客集团出资1.59 亿元认缴注册资本7595 万元，增资后维客商业连锁注册资本增至2 亿元。
    注入常温物流中心和生鲜加工物流中心，巩固供应链优势。公司在省内拥有5 个生鲜物流中心（威海、烟台、高密、莱芜、宋村），对所覆盖区域实现2.5 小时配送圈，日均吞吐量超过1400 吨；同时还设有3 处现代化杂货配送中心，形成了以中央（威海物流中心）、区域（烟台物流中心、莱芜物流中心）两级配送中心立体辐射全省。此次入股维客商业连锁，将新增青岛常温配送中心和生鲜加工物流中心，建筑面积各2.93 万平米和 1.26 万平米，有望通过双方的资源整合，形成良好的供应链协同效应，增强公司在青岛地区的供应链优势，支撑未来连锁网络的快速拓展。
    维持对公司的判断。①胶东龙头，资质优：公司在生鲜、采购、物流、流程管控等方面具备行业领先水平，优秀的供应链与密集的网点强化竞争壁垒；②上市后有望加速扩张，以收购维客商业 51%股权为标志，预计 2018 年开始将加速完善山东省内布局，进而走向全国，成长空间广阔；③高管持股+合伙人制度激励充分：中高层员工在上市公司层面普遍持股，并已在 30 多家门店中推行合伙人制度，调动全员积极性，有望进一步提升经营效益；④积极布局新零售：以 2 亿元投资新零售创新基金（目标规模 5 亿），将围绕新零售和技术、新消费、新连锁等布局，培育新的利润增长点。
    盈利预测。暂不考虑收购青岛维客商业影响，预计 2017-2019 年净利润各 3.07 亿元、3.87 亿元、4.75 亿元，增长 22%、26.4%和 22.6%。当前 91.77 亿市值对应 2017-2019年 PE 各 29.9 倍、23.7 倍、19.3 倍，对应 2018 年 PS 约 0.77 倍。综合考虑公司的胶东超市龙头地位，以及具备优秀的经营能力，上市后成长有望提速，给予 2018 年 30倍 PE，对应目标价 24.84 元，维持“买入”的投资评级。
    风险因素：开店速度低于预期；新店培育期拉长；电商渠道分流。