线上：预计2017-2019 逐年减亏。①GMV：2016 年增60%至805 亿（自营619亿），预计2017-19 年保持40-50%快速增长。②毛利率：估计2016 年自营毛利率5.8%，预计2017-19 年由8%升至10%以上，来自用户精细化运营、优化促销策略、猫宁电商定制包销优势、开放平台占比和盈利提升等；③净利率：预计2017-19 年自营费用率维持11-12%，亏损率由近4%降至1.5%；预计线上整体亏损率由3.6%降至0.9%，亏损额由29 亿降至14 亿。
    线下：优化门店结构，增强经营效益。预计2017-19 年线下净利率约3.5-4%，盈利恢复稳定成长。①一二线城市每年开设50 家生活广场；农村以直营店带动加盟，输出新零售能力：易购服务站和苏宁小店直营店均计划开至3000 家，加盟店各开至3000、10000 家。②估计易购直营店1Q17 同店增28%，盈利门店数占比66%；估计1Q17 云店利润总额增110%，利润率超5%的门店数占比70%。③估计亏损店从2014 年约440 家减至2017 年50 家左右。
    加快物流建设，提升社会化比例。预计将加快物流建设，夯实仓配一体的核心竞争力，小件仓由8 个增至30 个以上；未来三年物流社会化收入占比将由10%增至40%，年收入超100 亿、利润超5 亿。三季度完成天天整合，下半年开始体现协同效应；为加快滚动开发，预计将继续推进资产证券化回笼资金。
    13 张金融牌照齐全，发展迅速。①苏宁金服：不良率低于0.2%，估计目前投前估值约300 亿；②消费金融：1H2017 收入增超136%至1.02 亿，利润总额增129%至4287 万，累计投放贷款超200 亿，6 月末不良率远低于4%；③苏宁银行：6月16 日开业，目标资产规模2017 年底150 亿、三年后300 亿。
    盈利预测与投资建议：不考虑资产证券化，预计2017-19 年净利各9.1 亿、16 亿、30.3 亿，增长30%、75%、89%。分部估值，2018 年线下36 亿净利给以18 倍PE，线上1961 亿GMV 以0.3 倍，综合目标市值1795 亿元，对应目标价19.28元，维持“增持”评级。
    风险提示：与阿里合作效果不佳；线下改善与线上减亏低于预期；竞争加剧等。