收入增速虽然逐季趋缓，但新市场、新渠道不乏亮点：1）华北市场为公司重点新拓展市场，我们判断前三季度收入实现翻番增长；2）电商渠道自2016 年开拓以来，一直受到公司重视，预计前三季度收入规模已超2000 万元（16 年全年约为1000 万元）。前三季度公司归母净利润为1.05 亿元/+45%。
    产品结构升级提升毛利率，费用控制良好。前三季度公司综合毛利率为43.05%，同比提升2.48pct，我们认为主要是由于产品结构持续提升所致：1）毛利率高的调味品业务（我们判断调味品综合毛利率接近50%）收入同比快速增长而毛利率较低的焦糖色业务（毛利率约为25%）收入同比持平；2）调味品内部也实现产品结构持续升级。单三季度毛利率41.62%，同比提升0.92pct，但环比下降5.03pct，我们认为主要是由于：1）单三季度调味品收入增速显著放缓致产品结构环比下降；2）我们判断三季度公司加大对经销商的折扣支持；3）先进先出原则下，原材料成本压力逐步显现。考虑到未来公司产品结构仍将持续提升，预计毛利率有望继续上行。前三季度公司费用控制良好，销售费用率17.79%/-1.26pct，管理费用率7.01%/+1.03pct，财务费用率0.06%/+0.16pct。
    西南市场龙头，深耕与升级推动增长。我们判断公司在西南地区KA 市场的占有率约35%，处于领先地位。我们认为未来公司在西南地区的收入增长主要通过渠道进一步深耕及产品结构升级来实现：1）渠道深耕方面，公司目前在川渝市场已经下沉到县级以下，云贵市场公司将进一步推进渠道下沉，精耕西南市场；2）产品结构升级方面，我们判断西南地区高端占比约为50%，公司计划未来在扩大市场覆盖广度的同时，将加强中高端产品的推广力度，持续推进消费结构升级。
    外埠市场高举高打，经销商利润丰厚、积极性强。公司进入外埠市场的战略是高举高打，我们认为这主要体现在：1）以一线城市、省会城市及发达地级市为切入口，树立品牌；2）以高端“零添加”系列为主要产品。公司外埠市场开发主要通过经销商实现，公司给予经销商具有竞争力的利润空间，借助其渠道、人员等资源夯实现有市场网点，并继续开拓新的市场区域，保证全国市场拓展、下沉顺利开展，保持调味品业务收入稳步增长。
    产能建设保障供给，股权激励激发活力。公司现有产能20万吨，其中酱油产能12万吨，醋产能8万吨。在公司调味品收入快速增长的背景下，我们预计公司现有酱油产能在2018年将有望满产。为保障后续产能供给，公司目前在建投资总额为5.38亿元的"年产25万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目"，我们预计第一期10万吨酱油产能将于18年底投产；第二期10万吨酱油和5万吨食醋产能将于2020-2021年投产。此外，公司于2017年10月10日公告限制性股票激励计划草案，并于11月1日公告完成首次授予，激励对象包括副总裁、财务总监、董秘及105名中层管理人员及核心骨干，授予价格为9.31元/股，并制定了较为合理且具有挑战性的业绩考核要求。我们认为公司限制性股票激励计划有利于进一步激发公司活力，推动收入、利润快速增长。 
    盈利预测与投资建议。我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.47/0.67/0.90元，16-19年归母净利润复合增速为42.7%，参考可比公司估值，给予2018年35xPE，对应目标价23.45元，增持评级。
    主要不确定因素。行业竞争加剧，外埠市场拓展不及预期。