前三季度兴业银行营业收入同比下降13.2%，较一季报-15.6%、中报-15.8%明显改善，收入向好趋势已现。单季来看收入端压力明显减轻，三季度单季营收同比下降7.6%（vs 1Q17 -15.6%；2Q17 -16.0%）。主要原因在于其息差逐季改善驱动净利息收入逐季向好，3Q17 兴业净利息收入同比下降-8.5%（vs 1Q17 -26.5%；2Q17 -24.0%），三季度净利息收入明显好转。手续费收入方面，兴业银行表现一直较稳定。前三季度净手续费收入同比增加5.4%，3Q17单季同比增2.5%，较2Q17（-0.5%）有所改善。营收明显改善，3Q17 加提拨备使得前三季度归母净利润增速保持相对稳定，3Q17 信用成本（年化，下同）季度环比增5bps 至1.21%，前三季度累计信用成本较上半年提升8bps 至1.09%。
    2、净息差继续提高，存款竞争激烈的背景下彰显优秀的资产端定价能力。根据我们测算，3Q17 兴业净息差季度环比增6bps 至1.60%，提升幅度较二季度（4bps）继续扩大；前三季度累计净息差较中期提高3bps 至1.55%，净息差稳定向上。（1）资产端：面临行业性质存款压力，跨资产融资解决能力的核心优势帮助兴业资产收益率继续抬升，稳定息差逐季改善。根据我们测算，3Q17 兴业资产收益率季度环比增19bps 至4.26%，股份行中位于前列，提升幅度较2Q17（10bps）继续显著扩大；同比来看，3Q17 资产收益率同比提高27bps，在股份行中表现最为突出。在银行业回归支持实体经济本源的背景下，兴业多元化、跨资产地为企业提供综合化融资解决方案，资产端定价优势显著。（2）负债端调整充分，存款压力下主动负债提升幅度并不高。三季度以来，除国有行外中小银行均面临愈加激烈的存款竞争，负债端波动性较大。兴业在上半年灵活迅速调整同业负债，且基本调整到位，三季度对同业负债的主动配置仍比较稳定，3Q17兴业同业负债季度环比小幅增加1.2%（vs 招行10.4%，浦发15.0%）。同业存单方面，兴业3Q17 季度环比下降0.8%至5508 亿元，且3Q17 新发同业存单利率为4.35%，较2Q17（4.50%）明显下降。因此，我们判断随着兴业资产端定价水平的继续提升，且提升幅度继续扩大，兴业四季度及明年的净息差将继续呈现趋势性向好改善。
    3、不良压力不大，主动暴露与加大处置存量不良贷款为其奠定更宽裕的业绩释放空间。（1）不良生成率、不良率保持稳定。截至3Q17，兴业不良率连续三个季度环比持平于1.60%。考虑加回核销，前三季度不良生成率同比下降69bps至65bps，较1H17 略有上升。兴业资产质量的压力并不大，三季度加大暴露和处置力度是对其存量不良贷款的主动选择，甩掉更多包袱轻装上阵，助力其在进一步改善营收的情况下提升业绩释放的空间和自由度。（2）先行指标关注类贷款率的小幅上升实际上是其资产质量好转的表现。3Q17 关注类贷款率季度环比上升13bps 至3.0%，主要是由于不良贷款升级上迁导致，1H17 关注类贷款迁徙率12.5%，同比大幅下降20.8pct 可见一斑。（3）拨备充裕，计提压力不大。3Q17 兴业拨备覆盖率季度环比小幅下降2.1pct 至220.4%，但仍维持在220%以上的较高水平，拨备基础比较扎实。
    4、基本面展望：三季报基本符合我们前期“兴业二季度基本面确定性见底”的判断。
    我们预计，四季度及明年兴业营收改善趋势不改，且极强的资产定价能力利于其息差、收入端加速好转。另外，存款竞争若继续升级，已经调整到位的负债端对息差的影响比较稳定，加速抬升的资产收益率将更加显著提高其净息差水平。资产质量方面，我们预计兴业不良生成率和不良率将维持稳定、拨备计提压力不大，今年加大处置的存量不良贷款将为明年业绩留出充分的增长空间。
    5、公司观点：兴业银行短期基本面改善拐点更加明确，中长期预期差显著，估值较板块与领先股份行折价较大，性价比突出。短期来看，兴业净息差和营收将继续向好趋势，且改善幅度将不断提升。中长期来看，兴业银行基于自身优势，以“商行+投行”模式全面转型升级，市场基于“同业之王”老标签的担忧是其最大的中长期预期差。兴业现价对应0.93X 17 年PB，较板块折价8%，较领先股份行折价43%，显著低估，性价比凸显。我们预计兴业银行2017-19 年实现归母净利润583/645/720 亿元，同比增8.3/10.5/11/7%，对应EPS2.74/3.03/3.40。我们给予兴业目标价1.3X 17 年PB，现价对应40%空间，重申强烈推荐、重申“兴业+南京”A 股银行板块双拐点首推组合。
    风险提示：宏观经济加速下行，资产质量恶化超预期。