收入解析：收入增长平稳，产品结构延续升级趋势。Q3 收入16.73 亿元，同比增长14.6%，销售商品收到现金18.78 亿元，同增2.9%，Q3 末预收账款6.2 亿元，环比下降1.1 亿元，应收票据也环比下降至8.59 亿元。今年以来，公司收入增长总体保持平稳。结合草根调研情况看，省内合肥等主力市场年份原浆系列升级趋势明显，古8 及以上产品增速快速提升，未来定位200 元古8 有望成为省内大单品。此外，中秋节前古井对献礼版和5 年进行终端提价，提价幅度约在10 元/箱左右。提价对应促销力度减弱，对渠道进货积极性略有影响。省外方面，河南市场短期仍在调整，上半年已对销售人事及营销模式进行调整，期待H2 有所改善；湖北市场，黄鹤楼全年有望顺利实现8.1 亿元含税收入目标。
    盈利解析：Q3 费用率有所下行，净利率提升空间大。公司前三季度毛利率75.4%，同增1.1pcts，其中Q3 毛利率75.9%，同增1.9%，反映产品结构升级的良好趋势。费用率逐步下行，其中Q3 销售费用率33.9%，同降1.8pcts，管理费用率7.3%，同降4.3pcts。省内中秋节前对献礼版及5 年终端价进行调整，梳理价格体系提振终端价的同时，公司后续货折及促销力度有望小幅减弱。公司目前销售费用率达34%，长期在行业内保持较高水平，这和公司渠道高举高打策略有关，未来随着公司省内份额不断巩固提升以及费用加强精细化投放，销售费用率有望稳步下行。管理费用下降主要系公司加强精细化管理和公积金缴存下降所致。受益于毛利率提升及费用率下行，前三季度净利率同比提升2.4pcts 至15.5%，Q3 单季提升4.7pcts。未来关注国企改革进程、巩固徽酒龙头地位以及达成百亿收入目标之后，公司逐步从规模转向对利润诉求，预计中长期净利率有较大提升空间。
    未来展望：省内受益确定性消费升级，省外市场发力扩张，业绩弹性正逐步显现。在此前的徽酒专题报告中，我们认为安徽省内确定性白酒大众消费升级带来主流消费价格带持续上移，且省内一超多强格局趋于稳定，公司在省内竞争优势持续巩固，作为徽酒龙头市占率有望进一步提升；省外市场聚焦周边河南、湖北及华中省份加大市场开拓力度，加快渠道管理向省外输出，黄鹤楼品牌在积极调整后的协同效应值得期待，省外市场扩张潜力大。公司中长期扩张路径清晰，期待公司诉求转变带动费用率稳步下行，业绩弹性有望逐步显现。
    风险提示：徽酒行业竞争加剧；省外扩张低于预期。
    盈利预测、估值及投资评级。考虑H2 费用率逐步下行，业绩弹性逐步显现，上调公司2017-19 年EPS 预测至2.19/2.78/3.35 元（原为2.03/2.44/3.00元），目标价提至83.4 元，对应2018 年PE 为30 倍，维持“买入”评级。