工行9M17实现营业收入5358亿元，同比增3.5%，较1H17（1.3%）继续好转。
    单季度来看，3Q17营业收入同比增8.4%（vs1Q17 -2.3%；2Q17 5.4%），单季营收同比增速继续提升且改善幅度加大。营收逐季改善主要得益于：（1）净利息收入持续向好，1Q-3Q17净利息收入同比分别增2.7/11.7/13.8%。（2）非息收入的负面影响逐渐减弱，1Q-3Q17非息收入同比分别增-10.0/-9.6/-6.1%。其中，工行核心中间业务手续费净收入三季度明显改善，3Q17手续费净收入同比下降-3.3%（vs 1Q17 -5.8%；2Q17 -6.6%)。9M17工行实现拨备前营业利润（PPOP）3804亿元，同比增7.9%，与中报（7.6%）相比保持稳定。稳定且领先同业的PPOP增速彰显工行极强的核心盈利能力，这正是其未来拨备覆盖率缺口补齐后释放业绩的重要基础。
    2、不良趋势性好转，拨备覆盖率继续提升，预计四季度将补齐缺口，为业绩相互对标的四大行能够持续逐步释放利润补齐最后一块短板。不良率连续三个季度下降，不良生成率保持稳定。截至3Q17，工行不良率1.56%，季度环比下降1bp，不良率稳定向下。加回核销，3Q17工行不良生成率57bps，季度环比持平；前三季度累计不良生成率58bps，同比下降37bps。随着资产质量持续向好，工行逐季提升拨备覆盖率。3Q17工行拨备覆盖率季度环比增2.6pct至148.4%，距离补齐拨备缺口仅一步之遥。我们预计四季度工行拨备覆盖率将回升至150%以上的水平，对于业绩相互对标的四大行而言，此后逐步且持续释放业绩的前提条件便已成熟。
    3、前三季度净息差较上半年水平小幅提高，三季度新增负债均来自存款成本优势显现。工行前三季度净息差为2.17%，较1H17提高1bp。根据我们测算，工行3Q17净息差为2.19%，季度环比微降1bp，息差基本保持稳定，主要得益于负债端的成本优势。我们计算工行3Q17资产收益率与负债成本率分别为3.50%和1.53%，分别季度环比持平和下降3bps。存款竞争激烈的背景下，扎实的存款基础使得工行三季度负债成本环比区别于同业不升反降。负债端，3Q17工行存款季度环比增1.6%，同业负债季度环比下降4.0%，3Q17新增存款占总新增负债的171%。另外，3Q17新增存款中活期存款占比更高（66.3%），季末活期存款占比小幅提升0.2pct至50.4%。资产端，三季度工行继续向传统信贷方向集中资源，3Q17新增贷款占总新增资产的92%，其中个人贷款季度环比增4.5%，公司贷款季度环比增0.6%，个人贷款为3Q17工行主要的信贷配置方向，3Q17新增个人贷款占总新增贷款的89%。
    4、公司观点：工行营收、业绩增速较中报继续好转，核心盈利能力突出，不良持续改善，拨备覆盖率已经提升至148.4%，预计年末拨备覆盖率缺口将补齐，此后业绩相互对标的四大行逐步持续释放业绩的前提条件便已成熟。我们预计公司2017-19年实现归母净利润2876/3031/3212亿元，同比增3.4/5.4/6.0%，对应EPS 0.79/0.84/0.89。
    风险提示：宏观经济加速下行，资产质量恶化超预期。