Q3 单季营收5.92 亿元（+17.7% vs. 17H -0.9%），归母净利1.5 亿元（+2.9% vs. 17H +6.8%）。公司17Q3 收入增速环比提升明显，我们认为主要因为上年同期基数较低（16Q3 客流增速-5.8%）客流增长恢复（黄山市2017 年1-9 月接待游客增速11.4%），但盈利增速明显低于收入增速，短期费用增加拉低盈利表现。
    成本费用上升，盈利能力有所下滑。公司17Q3 综合毛利率51.1%，同比降低5.2pcts；销售费用率0.8%，同期基本持平（0.7%）；管理费用率13.3%，同比提升1.0pcts。最终导致17Q3 净利率同比下降3.8pcts 至26.3%。2016年是公司降支控费的关键一年，包括山上酒店联合营销等措施的实施带动当期费用下降明显，我们认为，在客流增长相对低速的2017 年，进一步控制费用的压力相对较大，因此使得公司阶段性盈利能力有所下滑。
    战略有序推进，聚焦主业整合资源。公司2016 年以来，在新的管理层积极推进下，明确“内生+外延、资产+资本并重”的发展战略，积极构建“一山一水一村一窟”、推进外延布局。公司已与黄山区政府、京黟公司分别签署“太平湖项目”和“宏村项目”框架协议，其中太平湖合作标的公司已通过法定程序取得景区经营权，进展顺利，宏村项目仍处于商务谈判中。我们认为，公司正积极从单纯观光产品向休闲综合产品升级，基于优质资源、紧随消费升级脚步，挖掘增长空间。2017 年是公司战略推进的衔接之年，战略效果有望在未来几年逐渐体现。
    风险提示。宏观经济环境变化；房产项目结算与假设不一致的风险等。
    盈利预测及估值。考虑到前三季度公司增长略低于预期，下调公司17-19年EPS 预测至0.50/0.60/0.77 元（原预测为0.55/0.67/0.82 元），公司现价对应17-19 年PE 分别为33/27/21 倍。2018 年杭黄高铁预计十一开通，将带动黄山景区客流提升至新一平台，而公司管理团队高效、主动，高管业绩考核办法保障团队积极性，内部挖潜+外部扩张同步进行，且望为公司挖掘新的增长点。公司长期价值确定性高，短期华安证券IPO 对公司或有潜在贡献（持1 亿股对应公允价值约10 亿元）。鉴于业绩调整将公司目标价调整至18.0 元（对应2018 年30X），维持“增持”评级。