第三季度收入 53.48 亿元，同增 19.55%，归母净利润 16.73 亿元，同增 18.23%，收入逐季改善，趋势向好。三季度末预收款 24.25 亿元，同比增加 11 亿元，环比增加 10 亿元，销售商品收到现金同增 6.39%，今年来首次同比转增，趋势较好。公司预计 2017 年净利润变动幅度为 10%-20%。
    产品分析：梦之蓝高增约 55%，省外梦提档加速；海/天省内调整即将完成。分产品看，海天梦整体占比预计继续提升，达约 75%，其中梦系列增长最快，前三季度总体同增约 55%，Q3 省内梦之蓝同增近 50%，省外高增达约 90%，预计全年梦之蓝收入占比将上升至约 27%。前三季度海/天整体增速约8%-10%，其中省外天之蓝增速提升至约 20%，海之蓝同增 15%-20%，省内市场方面，去年起公司主动进行调整，对海/天之蓝产品进行提价以理顺渠道价格，实现良好去库存，H1 省内天/海同比负增长，目前海/天省内调整即将完成，7-8月同比转正增长，前三季度省内海/天跌幅收窄，趋势向好。调整后海/天渠道价差更具吸引力，渠道秩序更优，库存更合理，利于海/天质量更好地增长。
    区域分析：省内去库提价改善渠道动力；省外核心市场增速均在 20%以上。公司加强省内市场价格调整，在前期清理库存基础上，7 月海天终端价分别上调10 元/20 元，中秋海天梦终端价再次上调 6/9/20 元，同时加强终端投入提升市场终端接受价，并在节假日不定期增加返利补贴渠道利润，整体改善渠道动力和经销商盈利，推动省内市场健康长效发展，改变原经销商利润薄走流量动力不足的瓶颈。从省外看，新江苏市场目前已达 400 余家，销售额占省外销售近80%，根据草根调研，前三季度河南、安徽、浙江同增约 22%，山东高增约 30%，浙江市场 Q3 边际改善明显；京津冀市场略有下滑，但体量小影响不大。
    盈利分析：产品结构提升、提价降货折带来毛利率提升，9 月起消费税由代缴入成本回到税金及附加。公 司 2017 年前 三 季 度毛利率为 62.25%， 同 增1.36pcts，Q3 毛利率 67.33%，同比提升 5.92pcts，环比增 10pcts，毛利率变动的原因有：（1）梦之蓝高增占比提升；（2）7 月起提价降货折；（3）9 月中起消费税从成本调整回税金及附加。消费税方面，前三季度税金及附加同增137.79%，Q3 税金率上升至 6.25%，同增环增超 4pcts，主要系公司原将缴纳的消费税及附加由受托加工单位代扣代缴并计入成本，9 月中开始按照新规将缴纳的消费税及附加计入税金及附加，预计 Q4 税金及附加比例将大幅上升，但成本将相应下降，属于报表科目调整，按合规要求整体消费税率仍将有所提升。费用率方面，前三季度销售费用率 9.51%，同比提升 0.44pct，环比提升1.22pcts；管理费用率为 7.7%，同降 0.54pcts，环升 0.76pct；费用主要系确认节奏问题，Q4 有望下降，全年将维持正常费率水平。综上，公司前三季度净利率 33.02%，同比基本持平，Q4 有望继续上升。
    风险提示：白酒行业调整深化；高端白酒景气下行。
    盈利预测及投资评级：小幅上调2017-2019年EPS预测为4.50/5.31/5.95元(原4.45/5.03/5.63 元)，对应 2017-2019 年净利润增速分别为 16%/18%/12%，目前股价对应 2017-19 年 PE 为 26/22/20/倍，维持“买入”评级。