我们预计公司三季报并入日上收入约28亿元，贡献收益1.2亿元，剔除日上并表公司原有业务收入增长预计约9%，盈利增约23%。单季度来看，17Q3整体收入增速32.3%，净利润增长71.7%，剔除日上并表后预计收入、业绩增速分别约为9%，54%。 
    三亚海棠湾增长亮眼，业绩弹性释放。2017年1-9月公司免税收入预计110亿元（+59%），根据三亚旅委数据，三亚免税店7-9月收入增速分别43%/57%/56%，Q3整体增速超过50%。剔除三亚、日上，预计传统免税业务前三季度收入增约6%。Q3公司报表最为亮眼的是公司免税业务利润率大幅提升，具体拆分来看，尤其三亚店增长靓丽，从16Q3仅约3384万净利数倍增长至约1.8亿，成为拉动公司业绩超预期增长的重要因素。我们认为三亚店业绩高增长的主要原因是：第一，在收入方面三亚店受益于三亚旅游市场继续恢复，同时公司在经营层面新品牌引进、商品结构优化、市场渠道强化以及促销活动常态化共振；第二，16Q3三亚店经营表现低迷，净利绝对值较低（仅约3300万元），在低基数基础上，收入高增长带来经营杠杆效应释放，业绩弹性较高。2018年，亚特兰蒂斯开业，海南岛建省办特区30周年，外部环境进一步向好。同时，店内内部运营效率预计也将持续提升，三亚店保持快速增长趋势明确。 
    毛利率显著提升，规模效应显现。17Q3公司总体毛利率为26.7%，同比大幅度提升6.5pcts，我们认为这主要得益于毛利率较高的免税业务占比大幅度提升所致（17Q3占比49.0% vs. 16Q3 占比32.2%）。 
    风险因素：毛利率提升慢于预期；免税政策空间及中标低于预期；海棠湾项目经营低于预期；国企改革进度慢于预期的风险等。 
    盈利预测及投资建议。维持前期观点：集团换帅带来战略环境变化内部变革，外部机会出现带来新的盈利增长点（中标香港、首都机场等），内外共促带来积极变化，今年以来已经获得较好涨幅。我们认为中国国旅的这一轮增长周期才刚开启，事件催化来自上海机场免税业务招标进展、2018年海南建省30周年背景下政策预期、"保三争一"战略下的业务拓展为国旅打开增长空间等。基本面方面，规模提升-毛利率提升-盈利提升的业务逻辑料将逐年兑现，继续建议积极配置。业绩预测方面，考虑到三亚店盈利提升大超预期，上调2017-2019年EPS预测至1.20/1.37/1.72元（原预测为1.11/1.27/1.61元）。对应调整公司估值至824亿元：对应18年PE25X+不受限现金102亿元+上海机场免税业务按现金流折现估值54亿元，折合每股约42.2元（原40元），维持"买入"评级。