广州白云机场是我国大陆地区第三大机场，而2016 年白云机场吞吐量超越新加坡樟宜国际机场和纽约肯尼迪国际机场，位居世界第15 位：2016 年白云机场旅客吞吐量为5973万人次（+8.2%），在大陆仅次于北京首都机场（9439 万人次）和上海浦东国际机场（6600万人次），位列第三。据悉，白云机场的国际旅客吞吐量为约1358 万人次（上海浦东、首都机场分别约3300 万、2400 万人次）。目前正在建设中的白云机场2 号航站楼计划在2018年春节前投入使用，新航站楼面积为62.3 万平方米，能满足旅客吞吐量4500 万人次的使用需求。据TRBusiness 预测，到2020 年白云机场的旅客吞吐量将达到8000 万人次，2030年将达到1 亿人次。预计国际旅客吞吐量也将紧追上海、北京。根据我们的调研，广州白云机场一号航站楼出境免税店一直以来由白云机场与中免公司合作品类经营，以收取固定的保底租金为主。
    我们认为此次谈判结果重点值得关注的信息包括：
    1. 进一步明确中免公司在中国免税行业的优势地位。2017 年4 月28 日白云机场发布了二号航站楼免税招标项目，根据招商文件内容，白云机场参照了财政部2016 年2 月18日发布的进境免税招投标企业资质的规定设置了响应人资格要求，从而引发了市场对中免在免税经营格局中地位发生变化的担心。对此，我们在5 月8 日发布的报告《从政策梳理看广州机场出境店招商》中，明确提出在现有的免税行业政策框架体系下，在广州仅中免具备出境免税店经营资质。此次中免公司通过谈判的方式获得白云机场二号航站楼免税经营权再一次宣示了其在中国免税行业的优势地位。
    2. 中免公司通过谈判方式获得了比竞标更优惠的条件。从本次谈判的结果来看，考虑到白云机场的显著地位，二号航站楼出境店的扣点率与今年已完成入境免税招标的机场相比处于较低水平。而与同在白云机场的入境店相比，二号航站楼出境店扣点率明显低于入境店39%（T2 启用前）和42%（T2 启用后）的水平，其保底销售额3.95 亿元也低于二号航站楼入境店4.24 亿元的水平。
    3. 中标具有战略意义，盈利能力有保证。我们按照特许经营费1%，装修1 万元/平米、五年摊销，人工、能耗及税金等假设，测得不同毛利率和销售额对应经营净利率如下表，由于广州T2 保底额相对较低，因此，我们预计租金大概率基于35%扣点率按年递增实现。随着中免销售规模扩大、谈判能力增强，毛利率趋于提升，也将带动广州机场店净利率提升。
    风险因素
    免税政策效果低于预期；海棠湾项目经营不达预期；国企改革进度慢于预期的风险等。
    盈利预测及评级
    维持对公司的观点：集团换帅带来战略环境变化内部变革，外部机会出现带来新的盈利增长点（中标香港、首都机场等），内外共促带来积极变化，今年以来已经获得较好涨幅。从公司的投资逻辑看，我们认为中国国旅的这一轮增长周期才刚开启，事件催化来自上海机场免税业务招标进展、2018 年海南建省30 周年背景下正常预期、“保三争一”战略下的业务拓展为国旅打开增长空间等。基本面方面，规模提升-毛利率提升-盈利提升的业务逻辑料将逐年兑现，继续建议积极配置。
    业绩预测方面，我们在此进行小幅调整，主要考虑到首都机场合同执行期等变化，我们原假设首都机场招标2017 年6 月份确定、2017 年7 月执行新合同，目前实际情况为：中免公司和日上中国于8 月与首都机场商贸公司签署合同，合同签署后预计T2/T3 将有约4-6个月的过渡期和1 个月的免租期， 基于此进行调整后业绩预测为： 2017-19 年EPS1.11/1.27/1.61 元（此前为1.09/1.13/1.52 元）。我们上调公司短期估值至774 亿元：对应18 年PE25X+不受限现金102 亿元+上海机场免税业务按现金流折现估值54 亿元，折合每股约40.0 元，维持“买入”评级。