公司2017 上半年管理费用、销售费用、财务费用为同比分别增长10.49%、4.34%，70.21%。
    禽链低迷拖累农牧业务业绩表现。剔除民生银行与其他金融资产投资收益，我们估计上半年公司农牧业务归母净利润为2.5 亿，较2016 年同期5.8 亿下降57%。我们估计上半年各业务板块的净利润分别为饲料3.2 亿、屠宰及肉制品0.4 亿、禽养殖-2 亿、猪养殖2.3 亿、商贸及担保业务0.3 亿，总部费用1.5 亿。与2016 年同期相比，饲料业务增利接近1 亿、屠宰及肉制品业务盈利下降约1 亿、禽养殖盈利减少超过3 亿元、总部费用估计也有所增加。
    饲料增长表现亮眼，禽产业一体化合作模式快速推进。公司上半年猪料销量同比增速达到19%，禽料同比增速为7%，均大幅高于过去几年的平均水平。饲料作为公司的核心主营业务，上承原料采购、下接养殖，是整体经营能力变化的晴雨表。展望下半年，我们认为山东地区的环保限养对公司禽料销售或产生一定负面影响。长期来看，我们认为公司基本面整体向好，饲料业务大概率将迈入一个相对高速增长的新阶段。
    生猪养殖，千万头产能布局完成。公司于上半年顺利完成了千万头生猪产能布局。我们预计公司2018、2019 年生猪出栏量将达到400、700 万头。我们认为2019 年猪价大概率将进入反弹上行区间，若以单头肥猪净利200 元估算，生猪养殖板块在2019 年将有望贡献14 亿元净利润，成为利润爆发的最主要推手。
    海外业务继续高歌猛进。2017 年上半年，公司海外业务的营业收入为32.10亿，同比大幅上涨43.17%，占公司营业总收入超过10%，毛利率为8.17%，高于饲料业务5.97%的整体水平，贡献毛利占饲料业务毛利比重超过20%。随着海外业务开始向下游产业链延伸，盈利能力还将进一步增强，成为未来利润增长的稳定来源。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司2017~2018 年归母净利分别为24.11 亿元和29.03 亿元，对应农牧净利分别为8.24 亿元和11.76 亿元。公司当前市值320 亿，扣除持有民生银行市值92 亿，农牧业务市值为228 亿。参考可比公司估值，考虑到公司生猪养殖放量带来业绩持续快速提升，我们给予公司农牧业务2018 年25 倍PE 估值，剩余民生银行投资收益估值以当前持股市值计算，目标总市值386 亿，对应目标价9.16 元，维持公司“买入”评级。
    风险提示。猪价、禽肉价格大幅下跌，饲料销量大幅低于预期。