盈利能力稳定，土地储备支出导致现金流恶化
    公司2017 年上半年综合毛利率13.02%，同比上升0.02pct；净利率2.89%，较去年同期下滑0.06pct，较为稳定。期间费用率6.97%，同比上升0.31pct，其中销售/管理/财务费用率分别上升0.06/0.01/0.24pct，财务费用率的提升主要在于人民币升值带来的汇兑损失增加。经营活动产生的现金-142 亿元，yoy+398.25%，系上半年预付一二线城市的土地出让金支出同比增加较多所致。但公司收现比105.53%，同比提升4.37pct，实际收款情况好转。资产负债率下降1.97pct 至77.33%，系16 年底定增完成后资本结构改善。
    新签订单稳定增长，非冶金类订单成为主要增量
    上半年公司新签合同总额2978 亿元，yoy+21.9%。其中，工程承包新签合同2746 亿元，yoy+22.1%，占到新签合同总额的92.5%。上半年公司新中标PPP项目金额1100 亿元，存量PPP 项目中市政工程占比超过50%。公司不断加大由冶金工程向基建等领域的转型力度，新签合同额超5 亿的非冶金重大项目133 项，总额达2338.46 亿元，占新签合同总额的85.16%。业务结构的成功调整一方面使公司避免了冶金业务订单难以维持持续增长带来的收入增长不稳定；另一方面基建、房建市场空间巨大，PPP 模式给公司带来较强先发优势。除此之外，公司在新兴市场如地下管廊领域表现不俗，市占率位居第一。
    地产业务稳健发展，资源开发盈利大幅提升
    上半年地产业务营收101.4 亿元，yoy+4.6%，毛利率下滑9.4pct 至24.5%。但公司地产业务1H15/1H14/1H13 毛利率分别为22.1%/16.36%/18.20%，因此我们的判断今年公司地产业务毛利水平处于正常范围内，1H16 的高毛利率不具有较高的指引作用。资源开发业务营收25 亿元，yoy+36.6%，毛利率由-0.8%提升29.4pct 至28.6%。主要原因在于上半年国内外有色金属价格总体呈现上涨趋势，提升公司在该领域的盈利能力，且公司下属巴新瑞木镍钴矿项目达产达标，实现营收9.8 亿元，yoy+108%。
    看好公司未来受益国企改革红利，维持“增持”评级
    中国中冶预计整体并入五矿集团，业务结构重组将对公司具有积极影响，期待未来双方在资源上的进一步整合优化。我们预计2017-19 年EPS 为0.28/0.31/0.34 元。根据可比公司估值及公司历史估值水平，认可给予17年19-22 倍PE，对应合理价格区间为5.32-6.16 元，维持“增持”评级。
    风险提示：基建增速投资下滑；PPP 落地不达预期；有色金属价格波动等。