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    2017H1 旅游服务收入29.20 亿元（+31.74%），其中零售业务19.64 亿元（+18.97%）、批发业务5.76 亿元（+73.5%）、会奖业务3.81 亿元（+62.52%），剔除收购的浙江天天商旅后公司旅游内生收入增长仍高达23%。1）批发业务收入占比提升4pcts 至17%，毛利率5.84%保持稳定。收入增长源自17H1 欧洲游强势复苏（赴欧人次同比增65%）及东南亚线路平稳增长，公司在既定欧洲线路优势基础上不断开拓东欧目的地，丰富线路资源；我们预估欧洲线路占收入比重40%以上，贡献显著。2）零售业务收入占比下降6pcts 至57.5%，但毛利率微升0.58pcts 至16.33%，公司持续推进零售端布局，同时加大新奇特高旅游产品及小团定制游研发力度，降低库存风险，17H1 产品总数量达1 万余种，产品结构优化、高毛利产品占比提升有望继续改善零售业务盈利水平。
    原食品业务17H1 收入增长26.19%，公司一方面开展与桂林航空、顺丰航空以及达美航空等外航合作，同时新增承接21 条线路，目前共计服务航空公司达66 家，铁路配餐线路52 条，业务规模的扩张带动公司航食配餐业务收入持续快增，毛利率下滑2.42pcts 至43.95%。
    资源优势凸显，深化“旅游+”布局。1）极地邮轮业务全国市占率由16H1 28.6%提升至17H1 的31.86%；2）拿下2018 年韩国冬奥会票务代理权，巩固公司在体育赛事票代服务的市场地位；3）与北欧、北德政府签署战略合作，产品延伸至丹麦、挪威、汉堡等中高端线路；4）按照年初经营计划中提出的积极整合国内游业务，重点开拓了与桂林航旅集团和海南航旅集团的业务合作，拓展华东客源市场，积极布局海南、三沙等地旅游资源。出境旅行社在竞争环节中偏向于弱势，凯撒能够摆脱上游资源以及下游代理商对其形成的利润挤压并保持稳定的内生增长，我们认为其近年通过整合资源、渠道拓展、品牌建设所带来的成效正逐渐体现在采购成本的降低以及定价能力提升方面，同时业务多元化发展也创造了更多利润提升空间。
    风险提示
    政治局势影响，自然灾害、恐怖袭击等突发事件，汇率波动影响。
    盈利预测、估值与投资建议
    公司在出境行业整体增速平缓的情况下表现亮眼，我们认为公司在资源端的优势正在体现。维持公司2017-2019 年EPS 预测0.40/0.51/0.61 元。现价对应17-19 年PE 为31X、24X、20X，结合未来3 年业绩复合增长（预计33%）对应PEG 约为1.4。我们认为依托出境行业高增长周期背景、以及凯撒在出境产业链上的垂直整合战略空间和潜力，公司成长空间较为显著，维持“增持”评级。公司年初至今估值回落明显，随着出境市场景气回升趋势显现，公司价值提升空间确定性强，建议积极配置。