销量维持稳定，价格提升明显：17H1 收入中，造纸业务53.50 亿元（同比增36.89%），包装业务15.85 亿元（同比+26.90%），国际贸易业务3.72 亿元（同比+130.95%），其他收入5486 万元（同比+200.99%）。公司造纸业务增长较快，上半年实现产量176.91 万吨，销量168.99万吨（与去年同期持平），产销率为95.52%，单吨收入3165 元/吨，对比16 年同期单吨收入为2312 元/吨，综合售价提升了853 元/吨。这主要得益于环保政策的持续施压，供给端改善明显，落后产能加速出清，加上原材料成本大幅增加，产品价格提升所致。箱板纸价格从16 年底快速上涨，虽然17 年春节后淡季出现过回调，但4 月份触底反弹，截止17 年8 月9 日，箱板纸价格为4737 元/吨，已接近去年12 月份高点，我们认为随着环保政策的持续趋严，并且箱板纸行业开始进入旺季，箱板纸价格有望再提升。
    造纸毛利率增加，内部管理持续优化，调整折旧年限致使净利率大幅提升：受益于纸价上涨，同时公司于16 年底延长部分纸机折旧年限，公司上半年造纸业务毛利率提升6.43 个百分点至24.93%，其中由调整折旧年限带来的净利润为1.29 亿元，刨去这部分增量，造纸业务毛利率为22.52%，上年同期箱板纸业务毛利率为17.22%，同比也有大幅增长。期间公司三费率10.76%，比16 年同期下降3.88 个百分点。其中销售费用率下降0.86 个百分点，管理费用率下降0.9 个百分点，显示出公司在内部管理优化上有所改善，财务费用率下降2.12 个百分点，主要系本期利息支出及汇兑损失减少所致。综上，公司上半年净利率上升至11%。经过我们测算，公司Q2 单吨净利为370 元/吨左右，环比一季度减少（Q1 为543 元/吨左右），Q2 单吨盈利环比减少主要是因为2 月底箱板纸价格出现回落，跌至4 月底开始回升，导致Q2整体吨盈利水平下降。目前箱板纸价格已接近去年底高点，我们预计下半年吨盈利水平整体相较Q2 会有提升。
    应收，存货增加致使现金流大幅减少：期间公司现金流-2.71 亿元，同比减少204.96%，主要系存货和应收票据大幅增加所致。其中应收票据18.74 亿元，同比增加91.73%。此外，基于废纸价格上涨预期，公司加大原材料采购，加上去年同期原纸库存相对较低，公司17 年H1库存达到22.15 亿元，增长31.36%。
    拟收购北欧纸业增厚业绩，国际化推进进程加速：公司拟以24 亿瑞典克朗（19.52亿人民币）收购北欧纸业100%股权。收购完成后，公司将介入技术壁垒高、盈利能力更强的高端特种纸细分市场领域，有助于造纸技术的提升和产品结构的改善。北欧纸业年产能50 万吨，专注于防油纸和牛皮纸细分领域，下游主要为食品、消费品以及建筑、化工等增长型产品，其中防油纸在欧洲的产量和市场占有率排名第一。北欧纸业整体盈利水平较强，2016 年收入规模20.62 亿元，净利润1.9 亿人民币，净利率达9.2%，公司收购后，实际总产能将提升至410 万吨，规模将得到进一步提升。
    环保持续，限制进口低端废纸，看好行业竞争格局进一步优化：我国先后推出的“绿篱行动”、固定废物进口管理制度改革方案等一系列政策和行动，加大对进口废物的政策监管，我国2016 年进口废纸2849 万吨，预计17 年进口废纸将会减少20%，原材料供给的收缩将会限制中小企业的发展，加上排污许可证制度，叠加环保巡视组不间断实行全国范围的环保督查，行业格局有望进一步优化，龙头优势愈发明显。
    投资建议：公司在国内箱板纸行业景气不断向上的同时，加快国际化推进进程，增强产品竞争力，为长远增长奠定基础。不考虑收购北欧纸业并表的影响，我们提高17、18 年净利润预期至17.28、19.24 亿利润，EPS 为0.38、0.42 元，当前市值对应12.7、11.4 倍PE，假设北欧纸业明年可实现全年并表，预计可为18 年带来1.2 亿利润增量，继续维持“增持”评级。
    风险提示：行业供给收缩低于预期、环保政策执行力度低于预期、收购北欧纸业存在不确定性。