1）造纸业务：实现收入53.50 亿元，毛利率24.93%，比去年同期提升6.43 个百分点。原纸销量168.9 万吨，产销率95.52%，价格提升叠加产销两旺造纸板块实现利润爆发式增长。2）包装业务：实现收入15.85 亿元，毛利率14.16%，较去年同期上涨1.61 个百分点，瓦楞箱板纸箱销量4.89 亿平方米，产销率100.20%。公司目前拥有14家包装厂，通过扩大生产实现规模效应以及优化业务结构使得16 年扭亏，盈利状况持续改善。
    纸价有望持续上涨，盈利能力维持高位。受益于造纸行业复苏，箱板瓦楞纸自去年年末以来价格大幅攀升，根据纸业联讯最新数据，目前箱板纸均价4713 元/吨，较去年同期上涨45%，瓦楞纸均价4463 元/吨，较去年同期上涨51%，目前行业吨盈400-500 元/吨，盈利能力处12 年以来历史高位。供需关系方面，造纸行业受第四批环保督查、排污许可证核发、各类环保专项检查等政策影响供给持续收缩，需求端受快递、出口回暖等因素影响预计保持3%增速稳定增长。供需关系目前较为平衡，17/18 年市场投放产能我们预计在400/500 万吨，对比16 年实际投放产能470 万吨，我们认为近1-2 年不会供需失衡。未来等到下半年9 月份需求旺季来临，预计纸价仍然有上涨空间。原材料方面，废纸进口政策趋严缩减进口量，对应国废供给不足造成废纸价格持续上涨，目前国废均价已突破1800 元/吨，下半年仍有较大上涨空间，原材料趋紧推升成品纸行情，原纸厂将成本完全转移至下游纸箱厂、纸板厂，我们预计盈利能力下半年仍将维持在目前高位水平。
    废纸进口趋严利好行业龙头。废纸进口政策持续发酵，近期混合废纸18 年起禁止进口、进口许可证自5 月23 日以来未颁发、7 月为期一个月的打击废物加工企业专项行动等因素大幅缩减进口废纸的进口，公司作为箱板瓦楞纸国内第三大龙头，在美国设有Cycle Link Inc.等多家负责海外废纸采购公司，进口指标有保障，在政策趋严背景下对上游成本控制力较强，成本优势明显并利于未来产能扩张。
    借鉴国际经验，布局产业链一体化。参考国际纸业（IP）的发展经验，山鹰也不断布局产业链一体化以及通过外延扩大规模与业务种类。除了原纸生产，公司还拥有国外废纸回收渠道以及包装业务，并且不断通过收购整合扩大市占率。13 年山鹰纸业被吉安集团借壳上市，两者合并形成目前国内第三大外包装纸企业，17 年7 月公司公告收购北欧纸业Nordic100%股权，进军欧洲高端特种纸市场。随着产业链一体化的优势，公司实现废纸、造纸及包装三项业务协同发展，未来有望复制国际纸业的成功道路。
    盈利预测与评级。我们预计公司2017-2019年营业收入分别为165.07/187.94/207.53亿元，归母净利润为15.67/17.94/19.25亿元，对应eps为0.34/0.39/0.42元。公司作为A股市场最大箱板瓦楞纸企业，充分享受此轮造纸行业复苏带来的高盈利红利。未来海盐生产基地120万吨原纸项目落地为公司带来持续增长，包装业务板块盈利水平不断提升，一体化产业链布局发挥协同效应，收购北欧纸业Nordic增厚业绩。我们认为公司上游拥有收购废纸渠道，下游延伸至包装业务，参考同业可给予较高水平估值，给予公司17年16倍PE估值，对应目标价5.44元，买入评级。
    风险提示。募投项目配套工程未通过审批；纸价波动风险；未来产能投放过多导致供过于求。