预收账款大幅增长，整体业绩符合预期。2016Q4 公司实现收入15.12 亿元，同比增长22.00%，环比提高9.77pct，预收账款为6.24 亿元，环比下降33.97%，这与去年11 月公司完成全年计划后停货去库存策略相符。全年公司实现营业收入60.17 亿元，同比增长14.54%；分产品来看，古井自身收入55.21 亿元，同比增长7.85%，预计年份原浆系列达到两位数增长；黄鹤楼收入3.55 亿元；黄鹤楼并表后贡献收入3.55 亿元。分市场来看，华中收入52.86 亿元，同比增长19.18%；华北收入3.46 亿元，同比增长16.29%，华南收入3.84 亿元，同比减少25.94%。2016Q4 公司实现净利润2.47 亿元，同比增长14.99%；全年实现净利润8.30 亿元，同比增长15.94%，其中古井自身净利润8.09 亿元，同比增长12.99%，黄鹤楼并表贡献净利润0.21 亿元，我们认为利润增速快于收入增速主要得益于毛利率的明显提升。17Q1 公司实现收入21.73 亿元，同比增长17.88%，预计黄鹤楼短期收入贡献仍不大，预收账款为12.25 亿元，环比大幅增长96.31%，同比增长23.61%，考虑预收款一季度收入同比增长24.23%，无论是增速还是回款额（销售口径）均与我们前期判断一致，验证渠道打款积极性高涨（详细参考2017 年4 月6 日公司跟踪报告《冠名春晚效果渐显，徽酒王者志存高远》）。17Q1 公司实现净利润4.08 亿元，同比增长18.53%，扣非净利润3.57 亿元，同比增长5.05%，扣非后净利润增速较低的原因在于费用投入的大幅上扬。
    毛利率持续提升，费用率跟随上移。2016 年公司毛利率为74.68%，同比提高3.41pct；其中Q4 毛利率为75.92%，同比提高1.87pct，主要得益于年份原浆系列产品结构升级。2016 年公司期间费用率为41.65%，同比提高2.03pct；其中销售费用率为32.91%，同比提高3.26pct，主要是公司冠名春晚等广告投入力度加大导致；管理费用率为9.25%，同比下降1.10pct；财务费用率为-0.50%，同比下降0.11pct，主要是理财产品利息增加所致；2016 年公司净利率为14.13%，同比提高0.51pct。公司现金流良好，全年经营活动产生的现金流量净额为11.83 亿元，同比增长49.75%。
    17Q1 公司毛利率为77.65%，同比提高3.29pct，主要得益于古井8 年等高端品的快速增长；期间费用率为39.16%，同比提高3.51pct，其中销售费用率为34.11%，同比大幅提高5.06pct，主要是市场促销活动增加所致，管理费用率为5.56%，同比下降1.24pct，财务费用率为-0.51%，同比下降0.31pct；净利率为19.28%，同比提高0.62pct；经营活动产生的现金流量净额为6.49 亿元，同比增长36.34%。
    冲刺集团百亿目标，全年收入有望实现更快增长。2017 年是古井集团收入百亿目标的落地年，渠道走访显示多地市场均签下军令状，强化考核执行力，我们期盼古井迈向百亿规模这一时刻的到来。具体来看，古井自身仍是冲刺百亿目标的主力，品牌力在持续提升，产品上积极引导5 年和8 年结构升级，淡季库存良性水平基础上实施小幅提价策略，省内尽享消费升级、省外聚焦河南延伸苏浙沪，预计全年收入可达两位数增长。黄鹤楼主打陈香新品和年份原浆系列升级版，古井入主后管理体制和渠道体系得到有效梳理，今年市场以湖北为主、安徽和河南为辅，我们认为全年收入（含税）8 亿元承诺目标完成压力不大，乐观有望达到10 亿元。综合古井和黄鹤楼双名酒推进步伐，我们认为全年公司收入增速有望达到20%以上。
    投资建议：目标价62.5 元，维持“买入”评级。管理层志向高远，徽酒龙头全国化进程加速推进，中长期成长空间充足，品牌持续提升后费用率存在一定下行空间，利润弹性有待充分释放。我们预计2017-2019 年公司实现营业收入73.50、84.70、95.59 亿元，同比增长22.16%、15.23%、12.86%；实现净利润10.51、12.57、14.67 亿元，同比增长26.71%、19.57%、16.67%，对应2017-19 年的EPS 分别为2.09、2.50、2.91 元。12 个月目标价62.5元，对应2018 年25xPE，维持“买入”评级。
    风险提示：三公消费限制力度继续加大、中高端酒动销不及预期、食品安全事件风险。