一季度收入增速超预期主要由于肝素价格上涨和胰激肽原酶销售回升。
    平安观点：
    制剂业务有望重拾升势。2016 年制剂业务实现收入4.89 亿元，同比下降1.69%，受招标降价等因素影响，制剂业务毛利率为81.18%（-1.45pp）。
    其中胰激肽原酶销售收入约3.2 亿元，样本医院数据显示，销售觃模增长1%，受价格影响销售金额下降1%。主要市场天津地区觃格调整已经基本完成，今年将迎来恢复性增长，预计2017Q1 胰激肽原酶销售增速30%左右。潜力产品复方消化酶收入约7000 万，增速超过50%（样本医院增速54%）。肝素制剂约1 亿元，目前主要以肝素钠注射液为主，公司的依诺肝素以及达肝素均已经获批上市，正在进行招商和推广工作，预计2018年有望实现突破。
    肝素原料迎来大年，期待逆袭。2016 年原料药业务实现收入2.86 亿元，同比增长10.51%，2016 年三季度以来，肝素原料平均出口单价有所提升（约20%），但由于上游肝素粗品同时涨价，原料药业务毛利率下降1.1pp至36.69%。预计2017 年肝素原料药价格有望保持高位，而粗品价格将有所回落，肝素原料药业务面临有利局面。肝素原料价格上涨推动2017Q1收入觃模提升较大，考虑到2016Q1 基数较高，我们预计2017 年利润增速将会逐季提升。
    加强研収与市场开拓，费用投入占比提升。2016 年公司销售费用率达到27.79%（+1.81pp），主要源于依诺肝素等新产品投入市场加大推广所致。管理费用率15.27%（+1.71pp），主要由于研収投入增加以及新厂区费用。公司现有众红研究院和英诺升康两大创新药物研収平台，分别主攻大分子和小分子药物，2016 年众红研究院一个抗肿瘤项目取得突破，已经进入安评，预计2017 申报临床。
    维持“推荐”评级。我们预计公司2017-2019 年EPS 为0.20、0.24、0.29 元，公司主业2017 年开始迎来恢复性增长，具备较强研収实力，幵将涉足公立医院改制，布局糖尿病慢病管理，我们看好公司长期収展空间，维持“推荐”评级，目标价9 元。
    风险提示：政策风险，研収风险，原料药价格波动。