我们看好混改之后公司进入新的发展轨道，维持“强烈推荐-A”评级。
    第4季度药品事业部净利润下降导致2016年业绩低于预期，但无需担心。公司2016年收入224亿元，同比增长8.1%，净利润29.2亿元，同比增长5.4%，扣非净利润27亿元，同比增长3.2%，EPS 2.80元，低于我们此前预期，主要原因是第4季度药品事业部的业绩可能会延后体现。整体毛利率同比略降0.7个百分点，但仅仅是由于低毛利率的商业增速快于工业所致，实际上工业和商业的毛利率分别同比上升1.27和1.48个百分点。每股经营现金流2.87元，同比增长高达36.9%，表明公司经营没有出现任何问题，现金流增速远远好于净利润增速。每10股分红8元（含税）。
    第4季度净利润同比下降，但预收款大幅增长。单季度来看，前3季度公司收入和净利润都在10%左右的稳健增速，但是，第4季度收入同比仅略增长1.2%，归母净利润和扣非净利润分别同比下降10.9%和20.1%，增速出现较大下滑。主要的影响业绩因素是在药品事业部。不过，第4季度末预收款大幅增长，达到10.7亿元，而第3季度末预收款仅3.5亿元，而且过去3年每个季度的预收款都稳定在4亿元左右。去年4季度预收款的大幅上升，跟公司采用先款后货的政策有关，我们认为，这会导致一部分4季度的业绩在今年1季度体现，所以无需对去年4季度的业绩过于担心。
    药品事业部4季度收入可能延迟确认。药品事业部2016年收入49亿元，同比略降3.5%。我们估计原因有两点：一方面，过去两年公司一直在清理药品渠道库存，而且大环境上，国家税收监管加强导致一些小药店在去库存，客观上也影响品牌OTC的销售；另一方面，则跟预收账款大幅上升有关，即先款后货导致收入延迟确认。我们估计，2016年中央型产品和普药的整体收入都略有下降，但也不乏亮点，例如，气血康收入翻番增长。
    牙膏产能瓶颈，但在高基数上仍维持较好增长。健康事业部收入37.6亿元，同比增长11.99%，净利润15.72亿元，同比增长10.6%。我们估计白药系列牙膏收入36亿元左右，养元青洗发水收入8000多万元。白药牙膏产能放在昆明金殿制药，去年已经完全满产。公司今日同时公告，将投入9.78亿元，建设云南白药健康产业项目（一期），共7.5万平米，即用于扩大牙膏产能。不过，该项目投产估计还需数年，我们估计公司将通过代工等方式来解决牙膏产能问题。
    药材贸易受益三七涨价，保健食品翻番增长。中药资源事业部收入9.4亿元，同比快速增长44.91%，由于中药资源事业部很大一块业务是中药材贸易，我们估计高速增长的主要原因是，三七价格2016年大幅上涨。我们估计保健食品（如豹七三七）2016年收入5000万元，同比翻番增长。
    商业业务探索业务模式变革，实现较快增长。云南省医药公司收入135亿元，同比增长9.94%，如果扣除自身白药产品，商业收入132.7亿元，同比增长15.17%，远高于医药行业整体增速。主要原因是，省医药公司去年围绕三明模式和两票制等政策趋势，探索多种业务模式，不仅开始网上售药，也托管了多个医院的药房。省医药公司在云南省市场份额40%多，远远高于其他竞争对手，未来有更多业务模式可以探索和发展。
    白药控股混改基本完成，后续发展向好。大股东白药控股已经完成董事会选举，虽然新华都和国资委各在董事会里占2席，但是董事长由民营资本新华都方面的王建华担任，使民营资本在董事会里略占优势。而且，需注意的是，按要求，董事长、党委书记是由云南国资委提名，最终能提名王建华担任董事长，表明国资委的放手决心；总经理由新华都提名，最终提名王明辉担任总经理，表明新华都对云南白药现有团队的充分信任。我们判断，混改之后进行激励的可能性较大，激励到位之后，云南白药将迎来新的发展机遇，看好公司重新冲击市值最大的医药股。
    预计今年增速将加快：1、药品事业部去年去库存，今年开始提价，我们估计普药多数已提价，中央产品白药系列也有部分已提价，我们判断今年药品事业部利润端恢复到20%以上增长较为确定。2、云南白药已经成为日化品知名品牌，品牌影响力将从牙膏延伸到洗发水等其他产品。牙膏去年受限产能瓶颈，今年可能通过代工等方法解决产能，牙膏终端需求仍然较好，我们估计牙膏收入端也能恢复15%以上增长，费用率的下降使利润端有望也达到20%增速。洗发水去年推出多个功效性产品，产品进一步丰富。3、高端保健食品是重要增长点。
    维持“强烈推荐-A”投资评级。我们预测2017~2019年净利润分别同比增长20%/19%/18%，EPS分别为3.37/3.99/4.71元；当前17pe估值27倍，考虑到公司混改完成之后的激励预期，这一估值也在合理范围，仍然是值得配置的标的。维持“强烈推荐-A”评级。
    风险提示：业绩低于预期风险，后续改革不顺利风险。
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