软体家具成长稳健，功能沙发占比逐步提高。（1）2015 年全球软体家具市场总产值675.78 亿美元，消费量由2006 年的476 亿美元增长至626 亿美元，年均复合增长率达2.78%，2014 全球沙发进出口贸易额达233.16 亿美元，2010-2014 年复合增长率为7.41%；（2）中国、美国、波兰、印度和意大利位列软体家具产量前五，中美两国占据全球产量约2/3、消费量约1/2，中、美分居沙发出口、进口第一大国；（3）从软体家具较为成熟的美国市场看，2012 年至2014 年传统沙发和功能沙发三年复合增速分别为5.69%和10.66%，期间功能沙发占比提升2.6pct 至40.5%。
    （4）行业驱动：美国——2011 年以来人均收入稳步提升，房产销售快速上行，推动软体家具行业持续向上；中国——城镇化率、城镇人均收入持续提升将对我国软体家具行业业绩带来长期支撑，房产调控影响有限。
    芝华仕、La-Z-Boy 领军功能沙发领域，Natuzzi 供应链布局广泛，Flexsteel 蓝钢制造产品优势显著。（1）芝华仕：国内功能沙发龙头，头等舱沙发品牌优势强，渠道“自营+加盟”、“实体+电商”，布局完善；（2）La-Z-Boy：国际功能沙发翘楚，舒适性研发突出，业务主要集中在美国、加拿大，批发占比高；（3）Natuzzi：意大利家居龙头，全球皮革家居领军企业，单品设计感强，生产及销售全球化布局广泛；（4）Flexsteel：主打蓝钢制造软体家具产品，家用、商用和休闲家具产品品类丰富齐全。
    国际龙头规模优势显著，顾家家居盈利能力更强。（1）La-z-boy 等国际龙头经营规模优势显著，顾家家居历史成长性更好，成长空间较大；（2）Ethan-Allen 应收账款周转更快，顾家家居存货周转更快；顾家家居成本、费用控制良好，相比于国际龙头，盈利能力更胜一筹。（3）相比于国内竞争对手敏华控股、华达利，顾家家居内销占比高，2016H1境内直营店196 家，特许经销店2686 家，渠道优势显著。
    启示：重研发、广布局、大家居，打破业绩天花板。（1）重研发：Flexsteel、芝华仕等国际龙头专注研发，持续出新，持续夯实产品优势；（2）广布局：Natuzzi 生产和销售全球化优势明显，产品远销123 个国家，分散风险；（3）大家居：La-Z-Boy、芝华仕等龙头持续拓展产品品类，布局大家居，打破软体家具业绩天花板。
    投资建议：国际软体家居龙头往往品牌全面、渠道更广，顾家家居作为国内软体家居龙头产品优质、盈利更强、成长空间更大。产品方面，公司品牌优势明显，正大力推进“全品类、多层次产品矩阵”战略，提供一站式采购服务；生产方面，委外采购与新建生产基地扩张产能并进，保障产销规模不断扩大；渠道方面，现有直营及经销门店覆盖全国，未来直营店数量翻倍增长将有效提升终端稳定性，海外大客户战略助推销售收入不断增长。同时，公司管理优秀、皮革价格低位、人民币贬值预期及软体家具市场提振等因素为公司业绩带来利好。
    我们预计2016-2018 公司净利润额分别为6.3、7.8、9.7 亿元，同比分别增26.3%、24.6%、24.0%，对应公司上市后总股本4.13 亿股，EPS为1.53、1.90、2.36，对应2016、2017、2018 PE 为31、25、20。目前总市值195 亿，维持“买入”评级。
    风险因素：地产调控大幅收紧；行业竞争加剧。