公司中档产品销量占比仍占一半以上，公司主打嘉士伯授权的乐堡和K1664 产品来推广中高端，具有极强的竞争力。三季度，嘉士伯在中国的高端啤酒增长了8%，贡献了在中国的三分之一的收入。其中乐堡录得高个位数的增长，K1644 销量实现翻倍。
    节流效果持续显效，旺季费用率维持稳定。公司16 年前三季度整体费用率为20.33%，同比减少1.23pct。其中，销售费用率14.17%，同比减少0.49pct；管理费用率5.38%，同比减少0.31pct，受益于持续推进组织结构优化项目，管理费用相比去年同期有所下降；受益于公司资金池项目的推行，财务费用率0.78%，同比减少0.43pct。单三季度费用率有所上升，销售费用率14.65%，同比增加1.73pct；管理费用率3.59%，同比减少0.60pct，财务费用率0.62%，同比减少0.21pct。公司前三季度实现经营性现金流7.99 亿元，同比增长15.05%，除自身经营情况良好回款较快以外，还受益于供应商付款周期延长和人工成本节约。品牌升级的初期，公司广告费用投入较大，对毛利率有一定程度的影响。但随着市场对乐堡和K1664 等高端产品的认知程度不断提高，广告投放费用会逐步减少，毛利率仍有望进一步提升。
    关厂告一段落，2017 年公司利润表有望恢复正常。公司上半年关闭安徽亳州公司，这已是嘉士伯优化重庆啤酒在华生产网络布局的第七家工厂，另有大梁山工厂被转让。公司因优化产能等原因，计提了包括固定资产和存货减值准备等费用约1.36 亿元。我们预计公司2017 年产能优化结束，公司现有产能利用率已达70%。行业整体产能仍属于过剩状态，其他啤酒企业也有望跟随嘉士伯的战略。
    2017 年，今年加回资产减值损失，扣除税务、投资收益等因素影响后，我们预计公司全年实际利润超过3 亿元。公司在16-18 年仍坚持黄金金三角策略（市场占有率，EBIT，扣除运费后的毛利率）的整体平衡，将继续注重毛利率和利润的增长。
    嘉士伯在华资产注入窗口期临近，经营同步改善。嘉士伯在2013 年10 月收购重庆啤酒时曾做出避免潜在同业竞争的承诺：将在2013 年起4 至7 年并争取在更短时间内，按照符合国际惯例的合理估值水平，将其与重庆啤酒存在潜在竞争的国内啤酒资产和业务注入重庆啤酒。目前嘉士伯在华资产除重庆啤酒外，还有嘉士伯（广东）、大理啤酒、乌苏啤酒、华狮啤酒、金山啤酒等，估算至少是公司体量1.6 倍有余。根据嘉士伯全球经营战略，中国区体外啤酒业务近年也在同步升级产品，改善盈利。嘉士伯近期以10 倍左右PE 转让给将拉萨啤酒50%股权转让给第三方。随着嘉士伯在华工厂结构梳理完成以后，我们预计在华资产注入也有望提上日程。
    啤酒行业从竞争走向竞合，“求利润”将成共识。虽然今年第二季度因天气原因，啤酒销量明显下滑，但8 月后啤酒行业产量已经连续4 个月转正。我们维持前期观点：啤酒消费趋于成熟，加之进口啤酒、精酿啤酒来势汹汹，各啤酒巨头将势必从“抢份额”转向“求利润”。重啤、华润和百威已率先关厂，优化网络布局，同时产品结构升级，费用投放理性。我们预计更多啤酒公司也将采取相似战略，各上市公司在2015 年扣非后净利率仅1-4%的大背景下，盈利能力有望大幅提升。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司2016-2018 年EPS0.61/0.81/0.94 元。
    可比公司2017 年平均PE34 倍，考虑到公司产品结构升级趋势持续强劲等利好因素，给予公司2017 年31 倍PE，维持目标价24.80 元，维持“买入”评级。
    主要不确定因素。行业竞争持续激烈，啤酒消费继续下滑。