拆分公司收入，公司传统印刷整体表现较为平稳，实现个位数增长；估算前三季度智能包装集成服务(IPS)和包装产业供应链云平台(PSCP)业务估算贡献收入1 亿元左右，其中主要由PSCP 贡献。公司从包装印刷制造商逐步往包装印刷服务商升级战略初见成效，PSCP 和IPS 业务进展顺利，新业务模式持续成为公司增长点。
    纸价上涨+下游行业低迷致传统业务毛利率承压，低毛利新业务占比提高拉低整合水平：公司前三季度毛利率为17.39%，同比下降2.66pct。瓦楞原纸和箱板纸是生产纸箱的主要原材料，约占公司生产成本的80%以上。
    受造纸行业落后产能持续淘汰以及废纸价格上升影响，瓦楞原纸和箱板纸持续提价；同时，纸箱行业竞争激烈和下游消费品行业低迷，纸箱厂提价实施难度较大，导致传统业务毛利率承压，我们认为，后续纸价走势对于毛利率走势具有重要影响。同时由于新业务正处于投入期，处于毛利率水平，PSCP 和IPS 业务放量，也拉低整体毛利率水平。
    新业务尚处于投入期，管理费用率小幅提升：公司销售/财务费用率分别为5.73%、1.43%，同比下降0.9pct、0.22pct，保持在合理区间。管理费用率为5.98%，同比上升0.37%，主要由于公司PSCP 和IPS 业务持续开拓，费用支出增加。
    维持“增持”评级：在下游行业需求平稳增长的背景下，公司正尝试通过外延发展和创新新的商业模式实现新的增长点，预计公司16-17 年EPS0.11 元/0.13 元，对应PE 分别为52 倍、44 倍，维持“增持”评级。
    风险提示：1、国际纸业整合低于预期；2、PAAS 服务进展低于预期