3Q16综合毛利率同比上升0.59pp至21.41%，2Q15以来连续6个季度同比改善；销售+管理费用率同比上升0.6pp至16.57%，财务费用率微降0.03pp至0.01%。自营化、品类调整带来的毛利率提升被人工、租金及广宣等费用率快速上抵消。3Q16营业利润率/净利润率为3.31%/3%，较14年同期下滑1.58pp/1.68pp。
    扩张收缩改善报表质量，高自持物业占比构筑价值底线
    行业终端需求疲软大背景下，公司近两年扩张节奏大幅放缓，今年前三季度仅新开两家门店，长期资本支出同比下降52.8%至2.35亿，期末计息资产负债率自2015年末以来持续下降至8.1%，主动扩张放缓有望优化公司报表质量。
    公司作为国内领先百货龙头，目前旗下已开业各类门店173家、建筑面积472万方，其中自有门店59家，建筑面积221万方。高自持物业构筑公司价值底线，考虑去年下半年低基数，全年维度业绩有望大幅改善。预计16-18年EPS=2.73/2.90/3.19元，维持“谨慎增持”评级。
    风险提示
    终端消费持续下行；电商分流持续；