上半年“南极人”品牌在阿里、京东两大平台的GMV 分别为16 亿元（同增87.8%）和5 亿元（同增188.37%），该高增长体现为报表中品牌服务费和标牌使用费的高增长，两项收入分别为7437 万元、6276 万元，同增231.12%、67.63%，毛利率分别较同期提升2.5PCT、7.6PCT 至97.5%、80%。我们认为，同期基数较低、新品类高增长是上半年授权业务高增长的两大原因，推测新品类的标牌费大概率高于老品类，带动授权业务毛利率上升。公司主动减少低毛利的传统业务（收入降低72%至1377 万元，毛利率29%）造成了收入与净利润增速的巨大差异， 也使得公司整体毛利率提高了近14pct 至83.23%。此外，供应、经销商较年初分别增加103、372 家至525、1425 家，侧面反应“南极人”授权业务发展态势较好。
    2.期间费用率下降，应收账款增至4.94 亿元，部分受小贷业务拖累。
    上半年销售费用受传统业务线下广告投入减少影响同比下降5PCT 至6.61%，管理费用微降1.6PCT 至12.7%，其中人员扩张致工资费用增长54%，印花税大幅减少。应收账款较年初进一步增长1.8 亿元至4.94 亿元，但与15 年前五名欠款方均为供应商不同，此次前五名欠款方中的前三名均为保理业务款及应收融资款，推测部分受小贷业务拖累。但从第三四名供应商的应收款规模来看，推测授权业务应收款也增长较多。
    3.品牌矩阵建设逐步落实，新品牌有望成为持续增长点。
    一方面，公司持续扩展“南极人”与“南极人+”品牌体系，未来拟通过合作、收购等方式运营其他LOGO 品牌，已落地帕兰朵（5 月启动授权经营）、卡帝乐（7 月完成95%股权交割）。另一方面，公司逐步分梯度建设IP 品牌、CP 品牌，已于7 月与头部网红PONNY 达成合作，从事内容分发并拟打造CP 品牌。
    4.投资建议：
    不考虑网红相关业务，我们预计16-18 年收入5.68/7.6/9.56 亿元，净利润3.11/4.2/5.4 亿元， 对应增速81.1%/35.2%/28.5% ， 对应EPS0.20/0.27/0.35 元，目前股价对应pe48/35/27 倍，首次覆盖，推荐评级。
    5.风险提示：
    新品牌发展不达预期，应收账款坏账风险