国内制剂业务增长低于预期
    2016H1公司国内制剂业务收入1.72亿（-5.37%)，低于预期。其中原有产品特利加压素（+35%）、胸腺五肽（-25%）、生长抑素（-15%）、有望随着公司主动调整市场营销策略下半年实现快速增长。去氨加压素（-18%）进入基药目录以来基层放量受阻，全年将持续下滑。新产品卡贝缩宫素与依替巴肽由于国内招标进度缓慢，上半年未形成规模销售。随着下半年各省招标加快，有望在下半年贡献业绩增量。除收入端外，值得关注的是胸腺五肽毛利率下滑18个百分点，预计与原材料涨价与招标降价有关。销售费用率上升4个百分点，预计与卡贝缩宫素与特利加压素加大学术推广力度有关，我们将相应调整盈利预测中的关键假设。
    原料药出口稳步增长
    2016H1公司客户肽、原料药合计出口收入约7600万元（+31.4%），实现利润约5400万元，净利率71%。增长及利润率均符合预期。若下半年新增利拉鲁肽注册级原料药出口订单，则公司全年原料药出口有望超预期。
    成纪整合进度好于预期
    2016H1成纪药品包装组合产品收入3986万（+320%），器械类产品收入5330万（+259%），显示出良好的整合效果。尤其值得关注的是公司上半年经营性现金流4700万（+136%），应收账款天数下降（2016Q1：352；2016H1：339），预计与成纪产品销售的终端回款有关，这降低了我们对成纪收入增长完全来自于渠道压货的担忧。
    下调盈利预测，但维持“增持”评级
    我们下调公司2016-18年预测EPS至0.47/0.61/0.77元（原预测为0.51/0.67/0.83元）同比增长37%/29%/26%，目前股价对应的估值为40/31/25x。考虑到公司多肽原料药及制剂出口市场空间广阔极具潜力，维持“增持”评级。