出口业务继续快速增长。上半年出口业务（原料药+客户肽）收入7555 万元，同比增长32.11%，香港子公司（经营出口业务）净利润5376 万元，同比增长35.2%。我们估计出口主要是格拉替雷和利拉鲁肽原料药（各占略接近50%），另有少量阿托西班和特利加压素。考虑到利拉鲁肽两项美国专利明年8 月即将到期，国际仿制药企业必然寻求原料药进行申报，而公司的利拉鲁肽采用全合成工艺，已经在美国申报专利，质量优于其他厂家（甚至优于原研诺和诺德），因此我们预计出口业务下半年将爆发式增长。我们预计全年出口金额有望达到2.5~3 亿元，高于我们年初预期的2 亿元，其中大部分将来自于利拉鲁肽。这也意味着下半年出口金额将达1.75~2.25 亿元， 下半年出口金额同比增速将高达120%~180%。
    母公司（主要经营国内制剂）上半年收入1.8 亿元，同比增长2.4%，净利润仅391 万元，同比下降91.2%（去年上半年母公司净利润4443 万元）。如果分项来看，母公司的毛利润其实仅略降0.5%，但由于销售费率大幅上升23 个百分点，财务费率上升6.3 个百分点，导致利润被吞噬。由于母公司的销售费用主要支出在特利加压素、爱啡肽（依替巴肽）、缩宫素粉针、卡贝缩宫素等高开品种上，因此，这表明母公司上半年在新产品上投入非常大，但新产品上半年却未能确认收入，影响了母公司的利润。
    母公司国内制剂新产品仍在等待招标和进医院。分产品来看，1）、特利加压素收入6837 万元（YOY +35.08%），继续快速增长；2）、生长抑素4199 万元（-14.89%）略低于预期，生长抑素虽是老品种，但公司有独家规格2mg 作为主打品种，目标是30%增速，上半年收入下降，主要是调整销售团队所致，预计全年仍然能够实现正增长；3）、老品种胸腺五肽收入3868 万元（-25.03%），而且由于原料药采购成本大幅上升，毛利率69.65%，下降了18.24 个百分点；4）、去氨加压素1163 万元（-17.6%）；5）其他制剂1138 万元（-29.54%）；6）老产品的收入下降其实也在预期之中，而上半年母公司一些新品种没能按预期贡献利润，才是拖累业绩的地方：去年获批的爱啡肽和今年获批的卡贝缩宫素，都在等待招标；缩宫素粉针去年在北京、上海、天津、江苏、广州等五省提价，今年估计已经发货数百万只，原本应该贡献较多收入，但由于该产品在市场上已经停产多年，现在重新进医院，需要再走药事会等程序，而上半年医院重开药事会较少，导致该产品进入医院较少，因此发货不能确认收入。展望下半年，我们估计将有15个省会启动招标，医院药事会也将开始陆续重启，有助于新产品的放量，因此我们判断，下半年国内制剂销售将远好于上半年，全年国内制剂净利润仍有望达到1亿元以上。
    成纪药业仍然有望完成业绩承诺。成纪药业上半年溶药器销售3986万元，卡式笔5330万元，固体制剂131万元，净利润5532万元（去年同期为510万元），而去年同期成纪药业由于产能问题几乎无任何贡献。去年年底成纪为了完成业绩承诺，溶药器有不少压货，今年上半年消化渠道存货的压力其实挺大，但溶药器今年上半年能确认3986万元的收入，也表明截至2季度，压货问题已经基本解决，这将为下半年顺利销售奠定了基础。我们判断，虽然今年成纪承诺的1.9亿净利润目标非常有压力，但也并非无法做到，我们估计：成纪药业全年各项业务销售额和利润贡献：溶药器估计销售1.5亿元，贡献净利润8000万元；卡式笔估计销售1.5亿元（继续在部队推广），贡献净利润7500万元；药品合计销售7000万元，贡献净利润2000万元；代工产品（给母公司代工缩宫素粉针和胸腺五肽）预计3季度有望拿到批文，去年有望贡献2000万收入，1000万净利润。合计净利润1.85亿元，基本上也接近承诺目标。
    业绩预测与评级。暂不考虑定增摊薄，我们维持预计2016~2018年EPS分别为0.49/0.63/0.80元，我们认为，公司管理团队非常优秀，执行力强大，仅用2年时间，三大战略方向（慢病管理平台、给药方式创新、多肽专利窗口期抢仿）就从无到有建立起来。继续看好公司战略方向，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：手环III期临床结果仍有不确定性；业绩有低于预期可能；成纪有商誉减值风险。