分渠道来看，我们测算专卖店渠道收入同比仍为负增长，但下半年情况好于上半年，降幅收窄；商超渠道实现收入3.1 亿元/26.7%，下半年销售情况不佳，同比下降近15%；电商渠道实现收入1.2 亿元/+38.8%，经营情况明显好转。净利润方面，由于费用的大幅增加，公司归母净利润首次亏损。公司渠道转型战略使收入持续承压，1Q16 公司实现营收2.8 亿元/-28.5%；归母净利润1800.1 万元/-48.4%，扣非归母净利润248 万元/-90.9%；EPS 为0.12 元。
    费用率持续大幅上升致盈利能力下降。2015 年公司毛利率40.11%/-3.30pct，主要是由于红枣及深加工项目完成转固折旧增加以及毛利较低的流通渠道收入占比提升。费用方面，15 年公司销售费用率30.95%/+4.10pct，主要是由于销售人员的工资增加及终端的促销市场费用增加； 管理费率9.45%/+0.31pct，主要是由于职工工资增加及研究开发费增加；财务费率2.48%/+0.82pct。1Q16 公司毛利率回升1.81pct 至43.97%；收入下降背景下，费用压力持续凸显，销售、管理、财务费用率分别为31.76%/+6.33pct、8.99%/+1.76pct、2.51%/+2.31pct。
    积极丰富产品品类，完善渠道结构。近年来，公司围绕产品和渠道两个层面，持续深化转型。产品方面，公司主打健康零食系列产品，专注红枣产业，提出以红枣类产品纵深发展和以红枣相关类产品横向发展的“T”型发展战略，目前已形成原枣类、红枣深加工类、红枣相关类三大类别。2016 年公司产品进一步全线升级，重点打造红枣夹核桃、红枣脆片等爆款产品，并采用全新包装，更加吸引消费者。渠道方面，公司以专卖店为重要渠道，紧紧围绕消费升级和“互联网+”升级门店体系，精耕以品尝和体验为主的旗舰店，并配备O2O 移动专卖店，采用“1+3”模式，加强与消费者的互动与联系，增强客户粘性，提升单店盈利能力。此外，公司也重视电商、商超及流通渠道的建设，形成全渠道融合发展。
    “百草味”品牌地位持续提升，协同效应促进双方发展。今年2 月，公司宣布以非公开发行股份及支付现金的方式收购杭州郝姆斯食品有限公司100%股权，总交易价格9.6 亿元。赫姆斯旗下互联网零食品牌“百草味”建立了覆盖坚果炒货、糕点糖果、果干、肉脯海鲜、礼盒等六大系列300 余个单品的产品体系，是零食电商领域的龙头企业。1Q16 百草味销售表现靓丽，品牌地位持续提升，我们预计一季度实现收入约8 亿元，全年有望超过20 亿元。
    此外，在今年“517”吃货节首日，百草味全网单日销量突破2000 万，位列坚果行业全网第一。公司收购百草味后，我们认为在产业链、渠道、品牌、产品等方面均可以实现优势互补，促进双方未来实现更好的发展。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司16-18 年EPS 分别为0.11/0.16/0.21 元，收入分别为12.47/14.10/16.01 亿元，参考可比公司估值，给予公司原有业务2016 年2xPS，对应市值25 亿元。我们预计百草味16 年实现收入20 亿元，参考可比公司估值并考虑到休闲零食电商在A 股的稀缺性以及百草味的龙头地位，给予16 年3.5xPS，对应市值70 亿元。两项业务合计目标市值95 亿元，对应目标价36.8 元，给予增持评级。
    主要不确定因素。收购进度不达预期，行业竞争加剧，食品安全问题。