我们采集10 家代表性券商作为行业样本，分析发现华泰2015 年佣金率较行业平均水平低45%，而公司佣金业务营业利润率仅低于行业平均8%，说明公司规模效应下带来成本率的下降。
    覆盖财富管理全产业链，带来“三大利润来源”。互联网券商有望成为财富管理行业崛起的新势力，华泰证券覆盖了从资管产品生产到销售以及客户理财服务的财富管理上下游产业链，全产业链优势能为公司带来利息收入、代销理财产品收入和资管业务收入三个利润来源。（1）近三年公司利息净收入占营收比重均高于行业平均，2015 年利息净收入占比达到16%；（2）2015 年公司代销基金总金额达到308 亿，同比增长138%，实现基金代销收入3.3 亿元，同比增长250%。（3）公司资管业务净利润贡献率逐年提升，2015 年达到11%。
    借鉴AssetMark 平台化资管模式，对华泰战略意义非凡。公司拟以50亿人民币收购美国第三大资管服务平台AssetMark，标的公司主要为美国独立投资顾问（RIA）提供一揽子资产管理服务方案。我们认为，本次收购为华泰证券带来的业绩增厚作用较小，但对公司战略发展的意义重大。通过收购AssetMark，华泰可借鉴标的公司B2B 平台化服务模式，可将其很多适用的经验、业务流程以及服务体系引入到自身的财富管理框架中，将有效提升公司财富管理能力。此外，收购AssetMark也将为公司引入先进的IT 技术和丰富的海外投资产品。
    “互联网券商龙头”当之无愧，维持“买入”评级。（1）互联网券商凭借客户、渠道、投研和资管方面的优势，将成为财富管理行业崛起的新势力。
    （2）华泰证券率先推进“互联网+低佣金”战略，并积极向财富管理业务转型，凭借线上布局和财富管理全产业链覆盖优势，在“成本端”和“收入端”收效显著。（3）若完成对AssetMark 收购，将进一步提升公司财富管理业务竞争优势，对公司战略发展具有重大借鉴意义。（4）基于谨慎原则，不考虑海外并购影响，我们预计公司16 年-18 年EPS 分别为0.84 元/1.28元/1.45 元，对应目前股价的动态市盈率分别为21x/14x/12x，目前市净率为1.5x，我们认为公司作为互联网券商龙头，竞争优势突出，价值被低估，维持“买入”评级。
    风险提示：1、市场景气度出现超预期下降，带来公司业绩不达预期；2、公司战略发展不达预期，使得公司业绩不达预期；3、公司未能成功收购AssetMark。