1 季度公司销售水泥熟料约5764 万吨，同比增14.1%，其中熟料销量1112 万吨，熟料销售比例有明显提高，主要是1季度华东熟料提价幅度远高于水泥所致。吨均价约178 元/吨，同比降约37元/吨，均价大幅下跌一方面是因为1,2 月价格较低，另一方面也有结构变化的影响。吨成本133.9 元/吨，同比降19.2 元/吨，其中燃煤和动力成本下降14 元/吨，成本改善略超预期。吨毛利44.5 元/吨，同比降18.2 元/吨。价格、成本、盈利基本与15 年3 季度相似。
    吨财务费用大幅缩减，营业外收入有较大增长。1 季度公司吨三费共计25.3元/吨，同比降4.5 元/吨。主要贡献来自吨财务费用的缩减，同比降3.5 元/吨至1.2 元/吨，主要系境外子公司汇兑收益增加所致；吨管理费用同比降1 元/吨至12.2 元/吨；吨销售费用同比持平，约11.8 元/吨。此外，1 季度公司营业外收入同比增33%，主要系处臵非流动资产利得大幅增加。
    负债率较稳定，现金流有明显好转。1季度末公司资产负债率约30.4%，同比环比分别增0.3、0.3 个百分点，有息负债率19.8%，同比环比分别增0.6、1.7个百分点，整体负债率保持稳定，短期有息负债率有所提高主要系为支付部分收购款作准备。经营性现金流17.33 亿元，同比增104%，现金流明显好转。
    西部水泥战略部署有序推进，并表预计5,6 月份。公司于15 年下半年公告收购西部水泥，目前包括核心管理人员的调派以及在区域市场公司内外部竞合关系的调整等各项工作有序推进中。由于收购需商务部审批，整体进度较慢，预计今年5,6 月份并表。
    预计5、6 月份华东稳价是主调，出货量保持高位。春节以后，基建、地产等项目开工情况较好，2 季度水泥出货量有望保持高位。华东市场这波价格的快速上涨后，区域企业基本能盈利，小产能陆续重启。主导企业继续推涨意愿不强，但目前库位处于中位水平，若需求进一步放大以及区域内外价差缩小，价格仍可被动拉涨。我们谨慎预计2 季度吨毛利维持在55~60 元/吨。
    投资建议：
    “水泥景气回升，估值底部，反复波段机会”。地产货币化现象向二、三线城市扩散，经济刺激的约束条件（汇率和CPI 等）相对温和，我们对今年的水泥需求相对乐观。和2013 年底相比，华东区域产能近乎0 增长，需求或有小幅增长，现阶段的市场竞合理念也更好成熟，我们认为向上的景气弹性不输当年，淡旺季明显的景气波动将给予反复波段的机会。
    海螺作为行业龙头，且核心区域主要在中东部地区，是二三线地产复苏的主要受益者，预计公司2016~2018 年EPS 分别为1.55、1.68、1.77 元/股，对应PB 分别为1.1、1.0、0.9 倍，对应PE 分别为10.5、9.6、9.1 倍，维持“ 买入”评级。
    另外，随着供给侧改革的持续推进，行业并购重组有望加速，未来存量水泥资产的经营有望成为看点，拥有强大现金和低负债率的企业将优先受益。
    风险提示：需求复苏低于预期、产能大规模复产。