2015 年氟化工产品价格呈现大幅下降趋势：R22 价格由年初的约13,500 元/吨下降到年底的约9,000 元/吨，三氯甲烷由约2,375 元/吨下降到约1,560 元/吨，PTFE 由约50,700 元下降到45,000 元/千克，R134a 也呈现价格大幅震荡的行情，受此影响，公司主营产品在整体销量提升17.57%的情况下，收入同比减少2.53%，价格变动影响为-18.17%。受益于致冷剂、基础化工产品和食品包装材料毛利率水平提高，公司综合毛利率水平由2014 年的8.98%提高至10.27%。受运输费的大幅增长0.77 亿元，销售费用提高39.73%，受益于人民币年内贬值影响产生汇兑收益2,364 万元，财务费用减少95.06%，公司销售净利率由2014 年的1.68%提升至1.73%。整体而言，由于氟化工行业及氯碱化工行业景气度低迷、行业产能过剩的影响下，业绩基本与2014 年持平，体现出良好的经营管理和成本控制能力。
    定增项目获批助力布局高端氟化工及电子化学品领域。公司4 月5 日公告，收到证监会关于非公开发行股票的核准批复。公司将在6个月内向包括大股东巨化集团在内的不超过10 名特定对象发行不超过29,795 万股，募集资金不超过32 亿元，用于建设高端电子化学材料及氯碱化学材料项目。通过本次定向增发，公司将发展壮大VDC、PVDC 等特色氯碱产品，使公司氟化工和氯碱化工两个业务紧密联动，发挥协同效应，巩固并提高公司特色氯碱产品PVDC 的行业主导地位，丰富产品品种，实现与其他氯碱企业的差异化竞争。公司HFP 产品产能处于行业领先地位，FEP、PTFE 产品以产能计算在国内均位居前列，随着23.5kt/a 含氟新材料(一期）、10kt/aPVDF(一期）等项目的实施，公司含氟聚合物将进一步向新品种、新用途、高端化拓展，竞争实力将进一步增强。公司布局特种电子气体产业，与现有湿电子化学品业务形成品种、规模集聚与协同效应，打造战略新兴产业板块，培育公司新的利润增长点，加快公司电子化学品业务培育，优化产业结构，完善产业链，使公司迅速在电子化学品新材料领域形成国内领先优势。
    氟化工产品价格回暖，公司业绩弹性高。受2011 年行业利润暴增影响，中国氟化工出现了一轮投资高潮，产业链低中端扩张导致产能过剩、同质化竞争矛盾突出，产品价格持续大幅下跌，部分企业处于停产或半停产状态，行业处于低谷。2016 年3 月份以来，受淡季库存低、原材料端价格上涨及天气逐渐转暖影响，R22 价格步入上行通道，价格已经由年初低点约8,800 元/吨上涨至约9,400 元/吨，按照《蒙特利尔议定书》约定，我国R22 制冷剂配额将逐步削减，2015 年开始进行削减10%的产量，2020 年前将削减35%，供给端产能的减少将推动价格继续上涨；R134a 方面上涨至19,800 元/吨，今年以来累计涨幅逾10%，目前部分厂家已不接新单，货源紧张局面或持续到5月。目前，氟化工“十三五”规划已经完成，通过控制规模、转型升级等措施推动供给侧改革，氟化工产业供需格局有望好转，同时随着天气转暖，即将进入制冷剂需求旺季，相关产品有望步入上行通道。
    公司具备各类致冷剂产能20 余万吨,其中R22 产能12 万吨，位居国内第二位，R134a 产能6 万吨，处于全球第一地位，R125 产能4 万吨，R32 产能1.9 万吨,也都处于国内龙头地位，制冷剂产品步入上行通道后，公司业绩弹性较大。
    一季度有望成为业绩拐点。公司2016 年第一季度实现营业收入23.83 亿元，同比增长13.41%，归母净亏损为3,441.18 万元，2014年同期为171.56 万元，主要为一季度内相关氟化工产品处于历史底部，价格较去年同期大幅下跌所影响，销售毛利率为7.89%，较去年同期下降1.17 个百分点。从相关营运指标看，存货周转天数为28.29天，较去年同期减少5.96天，营业周期为44.18，较去年同期减少4.70，随着一季度末致冷剂等氟化工产品价格步入上升通道，公司运营情况明显好转，产能利用率提升明显，在进入二、三季度消费旺季后，公司业绩有望大幅提升。
    估值与评级。假设公司在2016 年内完成非公开发行工作，我们预计公司2016 年和2017 年摊薄后EPS 分别为0.13 元和0.17 元，对应2016 年4 月22 日收盘价（11.93 元）PE 分别为92X 和70X，受益于氟化工供给侧改革，相关氟化工产品步入上行通道，公司业绩弹性大，电子化学材料及高端氟化工材料项目明年逐步投产后将再造一个巨化，助力公司实现转型升级，维持“买入”评级，6 个月目标价16.00元。
    风险提示。氟化工产品价格下滑的风险；定向增发不及预期的风险；新项目建设不及预期