公司归母扣非净利润大幅下降主要系当期归属少数股东损益部分大幅增加所致，同时本期非经常性损益大幅增加，公司处臵金融资产取得投资收益8.06 亿元，较上期增加5.47 亿元，大宗商品套保收益未能体现在主营利润中。
    ■三大板块相互协同，新培育金融业务加速增长。根据年报，供应链管理业务实现营收566.29亿（占比88.18%），同比增长15.53%，包括钢材、铁矿、贵金属、纺织品等品种业务规模均保持良好增长；房地产业务实现营收51.94 亿（占比8.09%），同比下降14.87%，全年开发建设14 个项目，账面确认销售面积37.12 万平方米，账面确认销售金额51.84 亿元；金融板块全年实现营收23.97 亿，同比增长1323.84%，其中，国贸期货风险管理子公司国贸启润成立1年已实现20.58 亿元收入，资产管理子公司成立1 年已发行近70 只管理产品累计管理规模超过13 亿元，中小微企业金融服务公司金海峡全年实现营收1.64 亿元。
    ■毛利率略有降低，人民币贬值引致财务费用率增加。根据年报，公司全年综合毛利率5.81%，同比减少0.1 个百分点；其中供应链管理业务毛利率为1.01%，同比减少1.62 个百分点，主要系大宗商品价格持续下跌，进出口业务下滑和人民币汇率波动，而套保收益又未能体现在主营中所致；房地产经营业务毛利率为46.16%，同比增加16.49 个百分点；金融服务业务毛利率为31.86%，同比减少66.17 个百分点，主要系子公司国贸启润资本从事的期现结合业务比原有金融服务业务毛利率低。报告期内费用率维持稳定，期间费用率为3.52%，同比增加0.01个百分点；其中销售费用率为1.88%，同比减少0.13 个百分点；管理费用率为0.29%，同比减少0.03 个百分点；财务费用率为1.35%，同比增加0.17 个百分点，系报告期内人民币贬值产生的汇兑损失增加所致。
    ■以供应链和地产业务为基础，探索金融业务打造综合服务平台。公司供应链业务旨在产业链上下游客户提供深度服务，运用套期保值对冲大宗商品价格风险，建设大宗商品电商综合服务平台。地产业务方面，公司保持审慎态度获取高性价比地块，目前未售及储备项目的总建筑面积为153.46 万平方米，此外与北大医疗基金签订战略合作，未来或将共同探索健康养老地产转型。金融业务是公司近年着力培育的新兴板块，在国贸期货基础上，以资产管理和风险管理业务切入，拓展现货与期货有机结合的商业模式。
    ■积极拓宽融资渠道，财务状况保持稳健。根据年报，2015 年公司通过发行可转债融资28亿元，累计发行11 期超短期融资债107 亿元，2016 年国贸地产获批上交所公司债额度15亿元，公司主体评级提高至AAA，融资利率得到大幅下降，其中可转债为累进利率0.3%-2%，近期新发行超短融利率均控制在2.73%-3.2%。2015 年末公司资产负债率76.92%，剔除预收账款后资产负债率71.90%，相对2014 年基本持平。全年经营活动净现金流31.61 亿元，同比由负转正，大幅增加68.87 亿元，偿债能力显著提升。
    ■首次覆盖，给予“买入-B”评级。我们预计，公司16-18 年EPS 分别为0.74 元，1.11 元和1.36 元，当前股价对应PE 分别为10 倍、6.6 倍、5.4 倍，6 个月目标价为9 元。
    ■风险提示：财政、金融、产业政策风险，市场竞争加剧等