业绩下滑的原因在于14 年公司剥离米业等资产时产生大量一次性非经常收入。15 年公司扣非后净利润6.75 亿元。同比增长222.6%。14 年3 月处置北大荒米业集团有限公司股权导致14 年度合并报表形成收益6.42 亿元，若扣除此因素影响，则15 年利润总额同比2014 年增加5.39 亿元，同比增长578.76%。
    各业务情况看，农业土地承包业务收入24.7 亿元，同比持平，租金没有提价，符合我们的预期。工业收入由于纸业、化肥、麦芽业务的持续清厘，收入下降70%，但减亏成效显著，亏损4.12 亿元，同比减亏2.32 亿元。目前，公司大额亏损经营单元只剩下郝良河化肥厂，而这一资产也有望快速得以清厘。
    腾飞的期望：依托资源优势，借助政策东风，发掘新增长点。北大荒（上市公司）拥有1296万亩优质连片黑土地资源，是中国最大的粮食生产组织。我们认为，北大荒后期的战略在于，1）利用土地政策改革红利，将现有的1200 余万亩优质农地的效益最大化，例如，与联想佳沃合作开展有机种植：2015 年新增有机认证面积2.24 万亩、总面积达到76.74 万亩，新增绿色认证面积5.16 万亩、总面积达到520.7 万亩，并规范了有机、绿色种植操作规程，强化了生产过程环境监测，严格农业生产投入品使用管理， 保证了有机、绿色产品的合规性和高品质。在佳沃大力开拓渠道之后，相信公司高端农产品销售将带动公司业绩快速增长；此外，公司也可以与益生、双汇开展养殖合作对接，公司提供土地给对方开展养殖业务，获得分红；2）相应农垦改革和地方政府资产证券化号召，做大市值。一方面，农垦改革具体政策有望出台，我们认为其中，鼓励引入资本力量做大、做强农垦将是改革的重要内容，公司也有望在引入战投方面和员工持股计划上加快脚步；另一方面，各地国企改革都对资产证券化提出了新的要求。黑龙江也不例外，北大荒集团仍拥有3117万亩耕地，1343 万亩林地、533 万亩草原和402 万亩水面的土地资源，不仅为公司新业务的拓展留下空间，同时，北大荒也有望在国内外其他区域开疆辟土。
    实质性腾飞还未开始，因为需要制度进一步松绑。中央全面深化改革领导小组第十七次会议审议通过了《关于进一步推进农垦改革发展的意见》，其中，强调“农场公司化”（去行政化，减负）、垦区集团化（农垦公司/集团产业化运营，鼓励资产证券化）两个方面，同时在国有资产不流失的背景下适度鼓励股权多元化。核心要点在于理顺农垦内部机制，帮助企业厘清历史包袱；通过产业链延伸和体系内外部的资源整合，帮助企业做大做强。
    然而短期看，相关政策仍未有实质性落地，农垦改革具体方案以及黑龙江农垦内部体制改革仍存在不确定性。我们希望在相关问题理顺后，公司实现真正的飞跃发展。
    投资建议：维持增持评级，关注超跌反弹行情。公司前期公告员工持股计划，彰显高管对公司后期发展的信心。在不考虑公司未公告的外延扩张预期的情况下，我们预计16-18 年公司EPS 分别为0.42/0.51/0.58 元(维持原盈利预测)，对应16 年PE 28X，17 年PE 22.5X，维持“增持”评级！