净利下降幅度大于收入主要受到毛利率下降、费用率上升影响。
    分拆来看，15 年全年出口2.57 亿元，同比下降29.62%；国内1.78亿元，同比增21.09%，延续国内市场销售增长的良好态势，2012-2014 年内销增长率分别为43.92%、31.24%、2.26%；其他业务收入1.32 亿元，同比下降59.06%，主要为华斯裘皮城一期经营权转让收入、京南裘皮城商铺出售收入同比下降。国内销售比重不断提升，2011-2015 占比分别为16.67%、21.63%、27.28%、28.71%、40.93%。
    15Q4 实现收入1.64 亿元，同比下降28.28%；净利1009.51 万元，同比下降62.43%。
    ◆出口业务拖累毛利率下降，费用率大幅上升
    毛利率: 15 年实现毛利率28.12%，同比降3.02PCT。其中国内销售毛利率37.08%（+1.39%）,出口12.66%（-4.19%）。14Q3-15Q4 单季度毛利率分别为29.83%(+3.71PCT)、33.49%(-4.51PCT)、34.77%(-0.69PCT)、24.65%(-2.53PCT)、19.30(-10.53PCT)、33.76(+0.27PCT)。
    费用率: 15 年销售费用率同比升3.04PCT 至8.90%；管理费用率上升6.14PCT 至12.51%，主要为自裘皮工程技术研发中心建成后公司加大新产品的研发力度和投入所致；财务费用率降0.25PCT 至1.98%，主要是由于人民币兑美元汇率上升导致汇兑损益减少所致。
    Q4 单季销售、管理和财务费用率分别为11.34%(+4.89PCT)、14.08%(+8.79PCT)、-1.55%(-5.51PCT)。
    ◆裘皮全产业链布局持续推进，布局互联网+，打造线上线下服务平台华斯裘皮城二期于2015 年10 月份开业，一期已于2013 年11 月开业，公司裘皮上中下游全产业链布局进一步完善：（1）上游在丹麦和拉脱维亚拥有8 个貂场，原材料资源有保障；（2）中游拥有全球最大裘皮生产销售企业，国内最大皮毛交易市场肃宁国际毛皮交易中心；（3）下游裘皮城一期、二期均已开业，同时打造自主裘皮品牌HERAS 和EGAKE。
    除了在原主业裘皮服装生产销售的基础上打造毛皮全产业链，公司还跨界微商，布局互联网金融，于15年上半年分别出资1350万元参股微商30%股权、出资300万元（占比60%）成立华斯易优互联网金融服务公司。
    综合来看，目前公司已形成裘皮行业线上、线下服务平台，线下平台包括海外珍稀水貂育种、毛皮原材料交易市场、华斯裘皮城、华斯直营店，线上业务包涵线上销售、线上融资平台。
    ◆16 年业绩有望好转，长期看好裘皮全产业链布局空间 
    公司积极布局裘皮产业链上下游，搭建从水貂育种、原皮交易、裘皮产品研发、生产、设计直至销售、融资等的完整产业链。随着近两年俄罗斯市场的萎缩，我国已成为全球裘皮产品销售规模最大的国家。作为行业龙头企业，公司全方位获益程度将最大。
    我们判断:（1）裘皮主业方面，出口业务不确定性较大，将重点发展毛利率更高的国内市场，目前内销收入占比已提升至40%以上；行业处于景气度较差阶段、供给收缩，公司从2014 年开始储备存货、目前规模5 亿左右，预计未来将受益于行业回暖带来的产品价格提升；（2）裘皮城一期两年免租期结束、今年将开始贡献租金收入，加上裘皮城二期部分百货业态的租金和扣点收入，今年业绩预计将得到较大改善；（3）参股的微卖成交额与活跃人数均快速增长，从2015 年第一季度日均成交120 万元、日均活跃人数25 万增长至四季度日均成交额1000 万元、日均活跃人数150 万，帮助公司探索网络红人定点推广、大数据分析等新业务模式；（4）互联网金融存在较大想象空间，目前华斯易优已开展毛皮质押融资业务，流水几千万左右，未来在与拍卖行合作、消费贷等多方面均有继续开拓空间。
    2015 年9 月2 日公司控股股东、实际控制人贺国英，以均价11.27 元/股完成增持公司26.21 万股计划， 并且承诺未来6 个月内不减持。
    预计公司2016 年业绩将得到较大改善，调整16-19 年EPS 为0.18、0.24、0.31 元，虽然目前估值较高， 但我们长期看好公司在裘皮全产业链布局的行业地位优势和互联网+布局的进一步拓展，维持"增持"评级。
    风险提示：出口业务进一步下滑；国内消费市场总体疲软；融资风险管控不到位。