但纵向对比来看，国内的烘焙行业尚处发展初期，人均消费额远低于世界平均水平，发展潜力巨大。人均可支配收入提高推动消费升级+消费观念改变推动西方食品接受度提高，国内烘焙行业有望维持10%以上的收入增速。桃李面包作为国内领先的跨区域经营面包生产商，产品、品牌及渠道三轮驱动，有望受益于行业的平稳发展及市场整合，我们预计2015-17 年公司EPS 分别为0.71/0.83/1.00 元（考虑增发摊薄股本），合理价格区间在20.75-24.90 元，对应2016 年25x-30xPE。
    以面包为核心，打造国内知名烘焙产品生产商：桃李面包成立于1997 年，2011-14 年间公司收入年均复合增长率达到19.82%，净利润年均复合增长率为23.20%。（1）聚焦面包生产，做大烘焙主业：公司主要产品为“桃李”品牌面包，此外针对传统节假日公司还生产月饼、粽子等产品。2014 年公司面包业务收入和毛利占比分别达到97.35%和96.19%；（2）依托东北地区，覆盖全国市场：沈阳是公司最主要的业务区域，2014 年收入规模占公司总收入的近20%，而东北区域的销售占比将近50%。同时公司积极开展区域扩张，其中华东地区2012-14 年收入CAGR 达65.65%；（3）背靠区域中央工厂，采用“中央工厂+批发”销售模式：公司采用“中央工厂+批发”模式进行生产和销售，在全国14 个区域建立了生产基地，对本区域产品进行统一生产和集中配送，将产品以批发的形式销售给商场超市和经销商。
    消费升级+产业整合，烘焙行业有望持续高景气：焙烤食品2014 年行业规模已突破2000 亿元，近十年CAGR 近25%，是景气度相对较高的食品饮料子行业。作为烘焙行业的重要组成部分，国内面包行业2005-14 年间的收入年均复合增长率为27.52%，在烘焙行业的收入占比从29.62%提高到37.06%。但是同时，国内的烘焙行业尚处发展初期，人均19.10 美元的消费额不仅远低于日本和欧美发达国家，也仅仅
    只有韩国和台湾地区人均消费额的1/2，发展潜力巨大。我们认为，人均可支配收入提高推动消费升级+消费观念改变推动西方食品接受度提高，国内烘焙行业有望维持10%以上的收入增速；而法律法规及行业标准日渐完善，大型企业技术优势明显+规模效应推动落后产能持续退出，国内烘焙行业整合有望促进龙头品牌胜出。
    产品、品牌及渠道三轮驱动，公司竞争优势明显：桃李面包的竞争优势在于依托技术研发实力和品质控制能力实现产品的差异化和产业化，并依赖强大的品牌影响力和较为完善的营销网络将产品推向市场。（1）产品力：依托技术研发，提供“高性价比”产品。在重视产品质量安全的同时，公司不断开发不同口味和种类的产品满足消费者不断变化的消费需求，近年来研发支出保持30%以上的增速，“高性价比”成为最重要的核心价值；（2）品牌力：围绕桃李品牌，提高品牌知名度和消费者忠诚度。通过产品研发、销售终端形象、广告宣传、等各种营销活动，公司知名度及消费者的忠诚度不断提高，并相继获得“中国焙烤食品行业十强企业”等荣誉称号；（3）渠道力：“直营+经销”推动全国渠道建设，“中央工厂+批发”提高产品附加值。
    一方面公司采用直营与经销相结合的销售模式进行渠道开拓，截至2014 年底，公司已在14 个中心城市及周边地区建立7 万多个零售终端。另一方面 “中央工厂+批发”经营模式具有显著的规模经济优势，可降低公司的单位生产成本，直接销售给商超等终端，可大幅降低公司的销售费用。和同类上市公司相比，桃李面包15%左右的费用率处于绝对低位，而14%左右的销售净利率也处于领先地位。。
    募投项目扩充产能，提高产品市场竞争力：公司上市拟募集资金6.2 亿元，全部用于“沈阳面包系列产品生产基地建设项目”等四个基地的建设。投产完成后，公司面包产能将从12.48 万吨提高到18.48 万吨，增长近50%，月饼产能也将由现有的1300 吨增加到4300 吨。募投项目协同效应明显，有助于继续扩大市场份额，提高产品竞争力。
    盈利预测与估值：合理价格区间19.0-22.8 元。我们预计公司2015-17 年实现营业收入22.96/25.26/29.47亿元，分别同比增长11.54%/10.06%/16.65%；2015-17 年EPS 分别为0.66/0.76/0.88 元（考虑增发摊薄股本），参考可比公司的估值水平，公司的合理价格区间在19.0-22.8 元，对应2016 年25x-30xPE。
    风险提示：食品安全风险、行业竞争加剧的风险、募投项目不达预期收益的风险。