我们对公司完成全年收入目标依然抱乐观态度。
    ■大宗商品降价背景下毛利率趋好，糖业扭亏预计将集中体现在四季度公司毛利率同比下滑0.13pct 至29.37%，其中Q3 毛利率同比提升0.23pct 至27.41%，虽然酵母核心原材料糖蜜价格有所上涨（截止至2015 年9 月30 日糖蜜价格增长9.87%），但公司前期储备及其他大宗成本回落导致毛利率提升。期间费用率下滑2pct 至20.87%，其中销售/管理/财务费用率分别下滑1.05/0.19/0.77pct。净利率提升1.68pct 至6.33%。
    公司制糖业分为蓝天制糖（并表）和伊力特糖业（未并表影响投资收益）两部分。公司制糖业务毛利由负转正，同时前三季度投资收益同比增长131.47%，说明在糖价上行背景下，制糖业已扭亏。（南宁糖价截止9 月30 日为5397 元/吨，上涨31.1%。）。公司去年糖业亏损6329 万，我们预计糖价提升对于利润扭亏的真正贡献将主要体现在Q4，同时公司9 月成立融资租赁公司，对财务费用的减少会体现在Q4。因此我们认为四季度公司业绩成长性将更为突出。
    ■穿越周期品种，业绩向上拐点明确
    酵母行业需求受经济增长波动影响小，且行业竞争格局稳定，公司在国内产能14.5 万吨，是第二名乐斯福5 万吨和第三名英联马利4 万吨的3 倍左右，安琪在国内酵母市场拥有较高的定价权。我们认为公司作为一个主要针对2B 端的企业，其费用率理应传统2C 端的消费品公司要低（广告费用和渠道费用低），而其行业定价权又使之享受了2C 的毛利率（30%以上），因此其合理净利率水平要比传统消费品公司高。公司历史上正常净利率水平在10%左右（最高23%），我们认为未来其净利率回归至10%难度不大，长期预计回归至15%。
    ■投资建议：由于需求疲软，我们小幅下调公司收入并小幅下调15-16 年EPS至0.9、1.19 元（下调3%、3%）。维持“买入-A”评级。
    ■风险提示：需求继续下行导致收入低于预期。