简评
    出口降、内销升，生活用纸及新材料业务快速发展。分地区来看，2015 年1-6 月，公司外销7.43 亿（占比14.31%），同比降25.23%，内销43.97 亿（占比84.67%），同比增3.36%；分产品来看，文化纸销售17.22 亿（占比33.15%），同比降21.96%，铜版纸15.69 亿（占比30.22%），同比降10.74%，原纸和生活用纸收入分别同比增100%和1027.35%，达到3.86 亿（占比7.42%）和2.38 亿（占比4.59%），纸制品销售结构更加多元化；此外，新材料溶解浆销量3.54 亿（占比6.81%），同比增4.94%。公司“四三三”发展战略顺利推进，30 万吨轻型纸改扩建项目和35万吨天然纤维素循环经济一体化项目建设将在2015 年三季度末顺利投产，且生活用纸项目继续推进，使得造纸、生物质新材料、快消品三大产业齐头并进，产品结构进一步优化。
    综合毛利继续提升，盈利能力增强。公司对成本控制加强，2015 年1-6 月，综合毛利率22.21%，同比增3.29pct，其中外销毛利率同比升0.87pct 至2.22%，内销毛利率同比升3.21pct 至25.74%；分产品来看，除溶解浆毛利率小幅下降1.24pct 外其余所有产品毛利率均有提升，其中文化纸毛利率升1.15pct 至21.10%，铜版纸毛利率升7.92pct 至21.99%，电及蒸汽、原纸及生活用纸毛利率分别提升12.63pct、14.57pct 及21.01pct。
    其他科目上，销售费用2.05 亿，同比增22.22%，主要系本期结算的运输费及销售人员薪酬比上年同期增加；管理费用2.26亿，同比增23.92%，主要系研发投入增加（研发投入0.78 亿，同比增211.26%）和股权激励成本摊销增加；财务费用2.80 亿，同比降5.5%。此外，6 月底公司应收账款10.38 亿，较2014 年底增50.43%，存货12.73 亿，较2014 年底增13.26%。
    投资建议：公司主业结构不断优化，业绩稳健增长，并着眼外延发展：（1）传统造纸主业占比收缩，成本管控增强，盈利能力持续提升；（2）经过前期线下线上渠道的布局，生活用纸业务步入正轨，发展迅速，前景乐观；（2）新材料产能释放在即，预计2015 年将成全国第一大溶解浆供应商，且下半年纤维素产能释放，其生产过程中提取的木糖醇等中间产物附加值高，应用广泛；（3）股权激励计划绑定上下利益，团队保持高工作效率；（4）增资上海瑞力投资，并于2015 年6 月与其合作共同发起设立产业投资基金，基金目标规模3 亿元，启动股权投资业务，外延并购预期增强。结合公司的股权激励目标，我们预计2015-2016 年净利额分别为6.6、9.7 亿，同比分别约增40%、48%， EPS 分别为0.29、0.42 元，对应8 月27 日收盘价PE 分别为16.82、11.36倍。维持“买入”评级。