公司90%产能位于华北、西北及东北区域，上半年产量同比分别降约14.2%、10.8%、20.5%，供需矛盾突出。上半年公司水泥熟料合计销量约3117 万吨，同比降约19.1%；吨均价约156 元/吨，同比降约20 元/吨。
    公司吨毛利探底，主业大幅亏损；投资收益及公允价值变动损益贡献盈利。
    上半年公司水泥熟料吨毛利约17 元/吨，同比降约15 元/吨；创历史新低。
    剔除投资收益及公允价值变动损益影响，上半年公司营业利润（纯经营性）层面亏损约14.6 亿元，吨水泥熟料营业利润约-47 元/吨、亏损同比扩大约34 元/吨。
    上半年公司投资收益、公允价值变动损益分别约12.9、2.0 亿元，主要贡献来自
    ST 秦岭重组。上半年公司协议转让持有的
    ST 秦岭股权（约1 亿股），后在二级市场继续减持，期末持股约7150 万股；公司对
    ST 秦岭的投资核算由“长期股权投资”变更为“交易性金融资产”，因丧失控制权、公司持有的
    ST 秦岭剩余股权按公允价值重新计量，一次性利得贡献约9.5 亿元。
    “京津冀协同发展”催生需求增量可期，区域有望迎来周期拐点。公司约有37%的熟料产能位于京津冀，目前区域景气已至周期低谷；未来随着“京津冀协同发展”战略的持续推进，区域基建、人口及资源再分配驱动建设需求启动可期，是全国有望最早迎来供需拐点的区域。
    龙头企业股权合作加码，周期低谷整合空间加大。目前海螺水泥为公司第2大股东，同时海螺参与西部水泥增发后将成为后者第2 大股东、其整合陕西市场意图明显，而西部水泥、冀东、海螺为陕西前3 大水泥企业，后续龙头间的合作可期；公司亦在积极参与同业股权合作，上半年参与亚泰集团增发，目前持股比例约4%。
    维持“买入”评级。预计公司2015-2017 年EPS 为-0.54、0.21、0.37 元。
    考虑京津冀一体化或将进入实质推进阶段，给予公司1.3 倍PB（对应最新每股净资产），目标价11.97 元。
    风险提示：京津冀一体化带动基建需求低于预期。