按合并抵销前各板块经营收益计算，上半年公司煤炭/发电/运输/煤化工板块占比为28%/44%/26%/2%（同比-15/+15/+1/-1pct），发电业务利润稳定，部分对冲煤炭市场供大于求影响。
    商品煤产量下滑10%，下水煤销量占比显著提升。公司2015 上半年商品煤产/销量分别为1.39/1.78 亿吨，同比-10.1%/-24.2%。其中自产及采购煤销量合计1.68 亿吨（同比18.7%），直达/下水煤占比为39.8%/54.7%，下水煤占比同比提升4.2pct，主要由于公司优先保障效益最好的下水煤销售所致。上半年公司国内贸易煤销量为740 万吨，同比-53.5%，进口煤销量为0，主要是为保障自产商品煤销售，调减利润相对较低的贸易煤量。
    煤价同比下降14.2%，自产吨煤成本下降6%。上半年公司煤炭销售加权均价为316 元/吨（同比-14.2%），其中自产及采购煤直达/下水均价分别为238.6/367.6 元（同比-7.9%/-14.2%）。上半年公司自产煤单位成本为117.3 元（同比-5.9%），其中原材料、燃料及动力成本同比下降17.7%；人工以及折旧摊销由于销量下降导致单位成本增长10%~20%；吨煤其它成本（生产相关费用及政策性费用）同比下降11.5%，主要是由于资源税改革造成核算方式变更所致。剔除资源税改革影响，上半年公司自产煤单位生产成本同比增长4%。
    发电量同比减少近6%，售电成本显著下降。上半年公司发售电量为1004.2/936.2 亿千瓦时（同比-5.7%/-5.8%）；平均售电电价为343.2 元/兆瓦时（同比-4.7%）；平均售电成本为219.6 元/兆瓦时（同比-9.1%），主要由于煤价下跌所致。上半年发电机组平均利用2330 小时，较全国平均水平高出172 小时。“超低排放”燃煤机组总装机容量累计达到9450兆瓦（新增及改造7100 兆瓦），占公司燃煤发电总装机容量的21%。
    公司未来看点：电力资产增长潜力大；积极融入“一带一路”战略。目前公司神皖能源公司安庆二期发电项目（2×1000 兆瓦）、福建鸿山热电厂（2×1000 兆瓦）、重庆万州港电一体化项目1 号机组（1000 兆瓦）共计5000 兆瓦机组顺利投运；青海格尔木电厂（2×660 兆瓦）、胜利电厂（2×660 兆瓦）、神东电力准东五彩湾二期电厂项目（2×660 兆瓦）等机组获得核准，预计公司未来仍有近万兆瓦装机增加。公司有序推进蒙古、俄罗斯所在地项目，积极融入国家“一带一路”战略布局，推动国际化发展。
    风险提示。动力煤价持续低迷，影响业绩增长等。
    盈利预测、估值及投资评级。我们维持公司2015~2017 年EPS 为1.18/1.31 /1.42 元的盈利预测，当前价17.02 元，对应P/E 14/13/12x。
    公司短期业绩有压力，但考虑非煤业务普遍低估及国企改革预期，我们维持公司“买入”评级，给予目标价22.40 元，对应2015 年P/B 1.5x。