■1 季报的四个亮点：一是销售收入增长主要是中档中低档产品贡献，这是销售结构调整的结果；二是销售费用的显著增加，1 季度销售费用增幅27%，主要原因是直销业务扩大导致相应销售费用增加所致，这是销售模式的调整结果；三是应收账款较期初增长30.34%，这也和销售模式相关，主要是公司直销业务扩大，对客户赊销额度增加所致；四是预收账款增加幅度较大，1 季度末预收款项余额为3.77 亿元，较期初增长75.27%，主要是预收客户订货款增加所致。我们认为这反映了旺季需求的旺盛以及张裕在行业复苏中的受益领先。
    ■行业复苏，龙头受益：报1-3 月统计局数据显示国内葡萄酒产量增速达到16.91%，上年同期是下滑10.85%，上年全年增长2.11%；1-2月葡萄酒行业收入增速11.47%，上年全年为3.90%；1-3 月葡萄酒进口量10.92 万吨，同比增长23.50%，上年全年进口量仅增长0.20%；国内需求已经回暖，1 季度叠加旺季因素，继续显现强劲复苏迹象。
    龙头张裕同步显现出受益。
    ■毛利率缓慢下行，销售费用率可能继续上升：2013 年是公司毛利率降幅最大年份，产品和渠道模式的变化使得2015 年仍继续这一态势。
    ■投资建议：我们预计公司2015-2016 年的收入增速分别为15.6%、16.1%，净利润增速分别为13.9%、14.8%。增持-A 投资评级，6 个月目标价为48.60元，相当于2015-16 年30 倍和26 倍市盈率。
    ■风险提示：进口酒价格短期进一步大幅普遍下降打破平衡。