海澜之家反向收购凯诺科技时间为14.2.28，因此14Q1为海澜之家1-3月数据和凯诺科技3月数据。我们分析，剔除合并因素海澜之家单品牌收入增速接近60%，爱居兔增长30%左右（增幅不大主要由于仍在店铺调整期），百衣百顺由于基数低增长300%以上，圣凯诺由于报表口径不同增长500%、若按同口径增长50%。在团购市场低迷、竞争激烈的背景下，圣凯诺仍增速较快，有一部分来自此前预收账款的确认，但预计下半年直至未来2-3年可能不会有大幅增长，这也是受团购市场竞争格局导致的单品牌规模所限。
    海澜之家主品牌Q1外延增长不多，净增店在个位数水平（新开几十家同时关了几十家商场店），主品牌Q1同店增长估计在30%，这也受到今年春节销售火爆带动，预计全年同店增长在20%左右；公司三合一店新开20多家至110多家，面积增长较高。电商收入7000多万，增长170%。
    ◆毛利率微升，费用率增加，存货增加
    15Q1毛利率微增0.49PCT至38.62%，但海澜之家主品牌毛利率下降，主要由于14年公司执行了新的分成比例政策，加盟商进入以及达到调整期的时点因素，会给主品牌带来一定毛利率的波动，预计今年前低后高、全年总体和去年持平。15Q1销售费用率增加2.49PCT至8.17%，管理费用率增0.24PCT至6.21%，财务费用率增加0.22PCT至-0.78%。
    存货较年初增加18.58%至72.17亿，主要由于夏装T恤入库。14年羽绒服售罄率68%。资产减值损失增加171.98%至253.59万。经营现金流增加574.31%至11.87亿。
    ◆与万达签署战略合作框架协议，有效期5 年
    公司4 月29 日公告，与万达商管签订战略合作框架协议：万达商管将在各城市进行商业广场项目的开发建设，在同等条件下优先将项目部分区域出租给公司，公司将承租万达商管开发的商业广场项目部分区域，开设旗下品牌卖场,如 “海澜之家”、“EICHITOO”、“百衣百顺”、“圣凯诺”等。
    协议有效期5 年，到期无异议可再延续5 年。
    公司从13 年起和万达开始进行单店合作，但位置较差、面积仅在100㎡左右，不过单店销售较高（600 多万）；此前万达注重和国外品牌合作，今年开始重视国内客流量较大的品牌，万达同时也是海澜之家的加盟商。
    ◆Q2 有望延续Q1 靓丽增长，看好份额提升下的高增长
    短期来看，Q2 天气正常转热，预计T 恤销售乐观；15 全年公司计划收入增长20-30%。中期来看，公司渠道仍有开拓空间，公司的主力市场江苏省开店350 家，河南、山东、河北超过200 家，上海、浙江、安徽超过100 家，其他省份仅几十家，公司15 年将重点拓展华南地区。长期来看，看好海澜之家在打造国民品牌的战略、较难复制的产业链打通模式下实现抢占市场份额。维持15-17 年EPS0.71、0.89 和1.07 元，维持“买入”评级。
    风险提示：终端售罄率降低、加盟商和供应商持股集中风险。