我们判断工商银行大幅计提减值准备与中国经济的一季度持续走低有关，未来的减值力度主要取决于经济运行的状况。作为中国最大的银行，公司的拨备政策也反映了行业的经营压力，我们判断今年以来不断的宽松货币政策大概率会对经济的企稳起到关键的作用，以工商银行为代表的大型银行的拨备计提进度会逐渐趋于稳定。
    1 季度不良贷款增加210 亿，不良贷款率环比提升16bp 至1.29%。反应了银行业目前经营的巨大风险，期末不良贷款余额1455 亿，达到近年来的较高水平，我们认为即使如此工商银行的贷款质量仍然好于行业平均水平， 银行业的经营在2015 年将面临巨大的挑战，如何保证银行业的正常的信用派生能力是考验管理层智慧的关键。
    从收入方面来看，公司利息收入仍然能够保持稳定，但是非利息收入的下降，特别是手续费净收入的负增长还是略超预期。我们倾向于认为工商银行目前基于政策性原因在积极的反哺实体经济，从而在一些收费领域采取了让利行为。对于工商银行这一体量的银行来说，10%的营收增速依然表明了管理层的进取之心，未来公司的增长潜力则在于消费金融和互联网时代的差异化金融服务提供。
    成本收入比压缩，但信用成本上升。一季度成本收入比21%，达到历史最低水平，增效要符合政策就只剩节流来回馈股东也算是公司实践股东价值最大化的举措吧。信用成本达到0.81%基本与自身不良生成的规模基本吻合，未来的关注重点是其贷款质量何时出现稳定的拐点。
    我们维持公司2015 年和2016 年EPS 分别为0.79 元和0.84 元的判断，预计公司2015 年底每股净资产为4.84 元（不考虑分红、考虑摊薄因素），对应的2015 年和2016 年的PE 分别为6.8 和6.4 倍，对应2015 年底的PB为1.12 倍。工商银行各项业务的发展中规中矩，业务结构转型与大资产管理平台的战略也在逐步推进，我们维持对工商银行的增持评级。
    风险提示：监管政策的超预期变化，货币当局对银行存款上浮比例的提高，银行信贷资产信用风险的暴露