业绩环比向好，收入结构持续优化。15Q1 和14Q4 净利润同比降幅分别为4.47%和27.08%，降幅显著收窄。收入结构持续优化，发展质量与发展结构明显改善，持续推进营销模式转型，依托“沃易购”，推进一体化运营，销售费用较上年同期下降38.31%。
    宽带用户数增长同比放缓，4G 建网有望扭转劣势。宽带用户规模，是流量经营、云计算、大数据以及未来一切创新增长的前提。公司业务数据显示：15Q1 和14Q1，移动宽带用户数（包含：3G 用户和4G 用户）净增长分别为226 万和970 万；固网宽带用户数净增长分别为81 万和179 万，同比放缓。我们认为FDD 牌照发放后，公司将加大4G 网络建设力度，全力打造客户体验领先的“移动宽带+固网宽带”精品网络战略，这将有利于提高宽带用户留存率，甚至有望扭转宽带用户数增长放缓的趋势。
    加快新型业务领域布局，拥抱移动互联网。1、信息化领域：持续布局全国云计算数据中心建设；行业云计算解决方案持续落地，包括电子政务云、教育云、医疗云、金融云、环保云、旅游云等；打造物联网专业化运营能力。2、互联网相关领域：成立联通创新创业投资有限公司，作为孵化平台；组建招联消费金融有限公司，涉足互联网金融；试点应用商店运营中心公司化运营，试水混合所有制改革。
    投资建议：预计2015-2017 年EPS 分别为0.21 元，0.23 元和0.25 元，对应PE分别为43x，38x 和35x。公司主业面临暂时性困难，但混改、剥离铁塔资产等都会为公司长期发展注入新的活力，释放积极信号，维持买入评级。
    催化剂：混合所有制改革；4G 份额改善；电信重组。
    风险提示：现金流压力大；转型速度低于预期。