我们认为，由于行业库存依然较高，且受2014年渠道退货事件的影响，预计登海先锋采取了保守的退货计提准备，且是导致登海种业Q1 收入同比下降的主因。不过，我们依然认为，公司品种优势突出，退货超额计提过于保守且拖累业绩，而绝大部分的计提有望在中报被冲回，并带动公司业绩回归正增长，预计全年仍有10%以上的增长。
    战略布局玉米主产区，母公司优势品种崛起。公司于2014 年已在6 省市布局子公司，并新增辽河、迪兴2 家合资公司。在复制传统合资公司模式的基础上，嵌入技术人员持股、开展区域产品研发等工作，并有意在3年内打造8 家新设子公司成为全国“育繁推”一体化的种企，为公司新增绿色通道，加速新品审定并丰富产品梯队。根据本部产品出色的大田表现，加之目前尚无强劲的竞争对手，登海母公司优势品种料将崛起。预计2014/15 销售季登海605、618 的推广面积分别达到1500、170 万亩，对应同比增长36%、89%，加速攻占玉米主产区。
    制种面积、库存料将同向下降，种业景气回升。根据全国杂交玉米制种面积和库存的变化趋势来看，玉米种子库存的变化平均滞后于制种面积的变化2 年左右，即制种面积由周期高点开始连续下降2 年时，行业库存才出现高点。此后，制种面积继续下降1-2 年，而种子库存则出现连续下降2-3年的现象。我们认为，种子行业未来两三年将维持在景气回升通道内，即2017/18 年度有望达到行业景气高点。公司2014/15 销售季的业绩低于预期，刚好对应到两年前本轮周期制种面积最高点，因此，我们相信本销售季是行业和公司压力最大的一年，既是最坏时刻也是景气周期向上的拐点。
    经营理念正在升级，企业治理正在改善。近两年，种子龙头企业大手笔并购（或被并购）事件，或使登海种业形成了更大的竞争对手压力，以及不进则退的切身体会。而公司上市以来，没有过任何资本运作，经过这两年观察同行上市公司的方法，或在资本运作上有所领悟。同时，其在子公司层面公司新引入较多行业优秀人才，登海先锋有两任总经理目前已经担任登海子公司的负责人，且都有股权。所以，公司企业家团队的认识水平，总体上了一个档次。这种意识水平的提升，料将在2015 年由量变形成质变。
    风险提示：库存压力不减；自然灾害；制种遭受损失；推广面积大幅下滑。
    盈利预测及估值。预计退货超额计提是造成公司一季报下降的主因，但大部分计提有望在中报冲回，并带动公司业绩回归正增长，预计全年仍有10%以上的增长。不过，公司创始人的思路转变胜过业绩提升，其经营理念的创新和变革，使得并购优质种业公司、甚至引入战略投资人以改善公司治理结构的可能性变大，公司估值水平有望获得突破性提升。此外，2015 年行业处于景气拐点，外加政策鼓励扶持，公司或呈现业绩和估值双升的机遇。考虑到一季报下降情况，我们下调公司2015/16 年EPS 至1.20/1.43元（原为1.37/1.76 元）的盈利预测，维持“买入”评级，目标价55 元。