14 年收入同比下降15.0%，净利润下降26.8%，利润符合预期，收入略好于预期。14 年实现收入210.11 亿元，营业利润80.32 亿元，净利润58.35 亿元，同比分别下降15.0%、29.7%、26.8%，EPS1.54 元，每10 股派6 元（含税），其中Q4 收入增长7.0%，净利润增长29.8%，在春节滞后情况下，Q4 收入表现略超市场预期；全年营业利润与我们预期-30%一致，所得税率略降及少数股东损益减少使最后净利润略比我们预计高1.4 亿元。由于14 年3 季度公司确认了大部分价格补贴费用，4 季度费用率大幅下降，利润明显回升。
    度过业绩最差阶段，15 年有望恢复性改善。公司营收业绩经过连续五个季度下降，于Q4 出现复苏。由于春节延迟因素，1 季度预计有望实现持平，自2季度起基数降低，尤其Q3 正增长应该比较明确；公司在春季糖酒会上重点推进直分销制，稳定住了大经销商，推进低度五粮液产品，并成立品牌事务部，负责系列品牌运作；此外，系列酒中五粮醇去年下滑较大，今年确定高增长；在终端需求环比改善背景下，公司15 年收入业绩有望恢复性小幅正增长；应该说压力最大阶段已过去，表现在2 点，一是产品批价今年明显回升，价格补贴费用有望略有节省；二是今年公司经营净现金流将大幅改善，回归正常。
    核心问题尚未解决，更大幅度估值修复空间仍在。直分销制虽解决了毛利降低后经销商通过扩量实现稳定ROE，从而稳住部分大经销商，但也导致市场无法深度下沉，终端无法拦截消费者，大商的议价权较大导致公司被动，东部地区市场份额被茅台等产品抢占。目前公司对自身产品价格定位仍有问题，若渠道顺价及终端渠道推广问题得到解决，公司估值修复空间更大。
    上调至“强烈推荐-A”投资评级，空间29%。略调整15-16 年EPS 至1.65、1.80 元，目标价35 元，对应15-16 年PE21.2、19.0 倍，我们认为牛市背景下该估值并不为过。风险提示：终端需求低于预期。