公司供应链运营业务在大宗品价格下跌的环境下逆势增长16%，贸易额首次突破1,000 亿，未来计划继续积极开展商务电子化；房地产业务则受到行业整体下行影响，销售额同比下降3.5%，但公司目前土地储备达1,046 万平米，而福建省内资源占比约40%，将显著受益于海西自贸区推进。我们认为公司作为交运物流板块龙头，供应链业务估值低于板块平均水平，而房地产业务将受益于福建自贸区的推进。我们给予2015-17 年的每股收益预测分别为1.05、1.27 和1.55 元，目标价上调为23.91元，相当于2015 年净资产值平价，重申买入评级。
    支撑评级的要点
    收入同比增 18.5%，汇兑损益致净利下滑。公司1-12 月实现营业收入1,209.25 亿元，同比上升18.5%，含税毛利率和净利率分别为6.4%和2.1%。
    其中，供应链运营业务实现收入1,020.97 亿元，同比上升16.3%，毛利率为3.78%；房地产业实现收入184.35 亿元，同比上升50.8%，毛利率为32.84%，净利润26.11 亿元。公司收入上升而净利润下滑主要由于受到去年人民币贬值影响，汇兑收益同比大幅下滑94.4%。
    贸易业务逆势突破千亿，电商业务持续推进。2014 年公司供应链运营业务在大宗品价格下跌的环境下逆势增长16%，贸易额首次突破1,000 亿，但受制于汇兑损益净利润同比下降11.3%。从细分业务来看，矿业和轻工规模增长较快，净利润分别同比增长192%和51%；而纸业和汽车业务则受制于下游市场低迷，净利润分别同比下降36%和42%。随着福建自贸区落地，公司今年计划继续开展商务电子化，支持开展跨境电商业务。
    房地产销售同比降3.5%，土地储备受益自贸区。2014 年公司房地产业务受到行业整体下行影响，实现销售额178.2 亿元，同比下降3.51%；但由于2012-13 年销售增速较高且2014 年结算面积同比增长40%，房地产结算收入同比增长51%；净利润同比增长2.9%，主要由于并表比例较高的联发集团净利同比下滑。公司今年新增土地储备130 万平米，合计储备达1,046 万平米，福建省内资源占比约40%，显著受益于海西自贸区推进。
    配股融资顺利完成，收购西南环保拓展海外融资平台。公司2014 年12月末资产负债率为76.28%，末净负债率为90.98%，同比下降33.29 个百分点，主要由于去年公司完成配股募集资金30.65 亿元，成为近四年来首次完成A 股再融资的涉房企业。而子公司建发房地产集团去年收购香港上市公司西南环保75%股权，有望进一步拓展房产海外投融资平台。
    评级面临的主要风险
    房地产市场销售低迷及大宗商品价格下降影响公司相应业务业绩。
    估值
    我们认为公司作为交运物流板块龙头，供应链业务估值低于板块平均水平，而房地产业务将显著受益于自贸区推进。我们给予2015-17 年的每股收益预测分别为1.05、1.27 和1.55 元，目标价由7.71 元上调至23.91 元，相当于2015 年净资产值平价，重申买入评级。